Comentários sobre os juros no Brasil

Fiz um artigo para discutir a importância de iniciarmos, rapidamente, um ciclo de redução da Selic. Os argumentos desse texto são suficientes para sustenta a defesa de uma queda mais intensa dos juros básicos. Reduzir a Selic em algo como 1 ponto percentual, hoje, teria impactos importantíssimos sobre a recuperação da atividade econômica.

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Comentários sobre os juros no Brasil

Felipe Salto

Sumário

  1. Introdução

A chamada nova matriz econômica não deve ser simplesmente substituída pelas regras que balizaram o tripé macroeconômico, dado que o cenário externo é distinto e demanda novos tipos de ações do governo.

  1. Expectativas de inflação

A manutenção da Selic em 14,25% ao ano significa um aperto monetário de 2,21% na taxa real de juros desde novembro do ano passado. O Banco Central deveria iniciar um ciclo de redução começando com 1 ponto percentual já em outubro.

  1. A regra da paridade dos juros

Pela regra da paridade de juros, a taxa real, no Brasil, está muito acima do que deveria. Tanto pelo critério da média histórica quanto pelos dados atuais, a discrepância é, no mínimo, de dois pontos e meio de percentagem.

  1. Tendência estrutural à apreciação cambial

O diferencial de juros externo e interno cria uma tendência estrutural à apreciação do câmbio, o que prejudica a atividade, as receitas do governo e, assim, dificulta o reequilíbrio das contas públicas.

  1. Ajuste fiscal

As condições fiscais são muito negativas. A recuperação do resultado primário não virá por geração espontânea, mas pela necessária recuperação do crescimento econômico. A PEC do Teto é positiva e ajudará nesse processo de recobrar a credibilidade. O ajuste fiscal é necessário para ajudar a compor um ambiente pró-crescimento e reforça a possibilidade de queda dos juros.

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  1. Introdução

A prática da política monetária, no Brasil, desde a adoção do regime de metas para a inflação[1], tem se pautado por um excesso de conservadorismo. Os juros, independentemente de questões fiscais, inflacionárias e do próprio ciclo de atividade econômica, quase sempre estiveram acima do padrão internacional.

A lógica do regime de metas está fundamentada no chamado trilema de Mundell-Fleming[2]. A ideia é que só se pode escolher dois dentre três objetivos de política econômica: câmbio fixo, mobilidade de capitais e independência da autoridade monetária. Optamos pelas duas últimas.

O novo contexto econômico mundial, com políticas monetárias expansionistas (a exemplo do “Quantitative Easing” em suas várias edições), gerou um impacto tremendo sobre as moedas dos países cuja conta capital do balanço de pagamentos é mais aberta, como é o nosso caso. Assim, não basta garantir a independência do Banco Central para fixar juros com vistas ao controle da inflação e deixar que a taxa de câmbio flutue, uma vez que ela naturalmente tenderá à sobreapreciação.

A conclusão de economistas do gabarito de Olivier Blanchard (2016) é que é preciso garantir juros reais baixos e expectativas positivas para haver crescimento econômico. Em outras palavras: política monetária importa para o desenvolvimento.

Ao contrário do que se argumenta amplamente no mercado, não basta fazer ajuste fiscal para crescer. O ajuste é necessário para que o Estado recupere a capacidade de fazer dívida e financiar políticas públicas. Corte de gasto e aumento de imposto geram recessão, ceteris paribus.

O que se deve programar, isto sim, é uma política que estimule o crescimento e, em paralelo, busque a austeridade como instrumento para garantir um Estado republicano, que garanta a provisão de bens públicos em quantidade e qualidade desejadas pela sociedade. É verdade que o ajuste gera confiança e isso reduz o risco, impactando juros e decisão de investimento. Mas isso não é suficiente em um quadro de recessão profunda.

O fato é que, desde 1999, o Brasil pratica um regime de taxa de câmbio flutuante combinado com uma conta capital intensamente aberta e um Banco Central operacionalmente independente no cumprimento de seu mandato: a meta para a inflação. Os juros nunca convergiram para níveis sequer próximos dos observados nos países comparáveis e, argumenta-se, a explicação para isso residiria na lassidão fiscal.

Contudo, os dados mostram que, mesmo na presença de um superávit primário elevado (4,0% do PIB no pós-LRF), com dívida controlada, os juros nunca pairaram ao redor de níveis civilizados. Há, na verdade, um comportamento sistematicamente conservador na prática da política monetária, explicado por duas razões fundamentais:

a) o receio das autoridades em relação à volta da inflação, sobretudo nos anos iniciais do regime e

b) o efeito contágio entre as operações em mercado aberto ou compromissadas e a fixação da meta-Selic[3].

O peso da deterioração fiscal não é o fator preponderante na explicação dos juros altos. Ao contrário, a crise econômica, o baixo nível de investimentos e o diminuto dinamismo da atividade industrial – que têm o juro real descompensado como causa central –, estas, sim, explicam a derrocada da responsabilidade fiscal.

É claro que isso foi combinado com a visão de governos que não enxergavam na responsabilidade fiscal uma ferramenta importante para manter a capacidade de financiamento de boas políticas públicas em volume necessário para atender às demandas da sociedade. Entendiam, na verdade, que a expansão do gasto seria o motor do crescimento. O resultado é conhecido: déficit fiscal de 10% do PIB combinado com dívida bruta de 70% do PIB e taxa implícita da dívida líquida da ordem de 25% ao ano.

O presente é naturalmente uma consequência desses descompassos na estratégia de política econômica. A manutenção dos juros altos, por muito tempo, deprimiu o investimento, reforçou a tendência crônica à sobreapreciação e desmontou a indústria. Uma política monetária orientada para o controle da inflação e a preservação do crescimento não redundaria, como acontece hoje, numa taxa real de juros de quase 8% ao ano.

O problema é antigo. É preciso rever o paradigma do chamado tripé macroeconômico. Ele funcionou, por um tempo, mas seu esgotamento e a substituição pela chamada “nova matriz econômica” levaram a um quadro de crise fiscal e econômica. Nem a abominação das práticas que sustentaram o regime de metas à inflação nem o repúdio a inovações que possam dar nova vida ao processo de crescimento no Brasil. Temos, definitivamente, de encontrar o caminho do meio.

O Banco Central exagera na dose de cautela ao manter a Selic no nível de 14,25% ao ano diante da convergência das expectativas de inflação a patamares mais baixos. Perde-se, como argumentou Mônica de Bolle[4] em recente artigo, a oportunidade de reduzir o peso do serviço da dívida no cotidiano das empresas, de derrubar um bom pedaço do gasto público e de estimular a retomada do investimento.

Utilizar juros em um contexto em que os canais de transmissão estão esburacados e não funcionam como deveriam é o mesmo que administrar um remédio forte destinado a curar pneumonia quando o paciente está com pedras nos rins.

Nem mesmo a maior recessão da série histórica do IBGE tem sensibilizado o Banco Central a respeito da necessidade de iniciar um debate sobre a redução da taxa básica de juros. Que as regras de decisão do Banco Central levam em conta a atividade econômica e a inflação, não é novidade. Mas, por que o peso demasiado para o segundo fator, quando os dados da própria Pesquisa Focus indicam expectativas sob controle?

Outra dimensão importante é a questão da regra da paridade de juros. Espera-se que o juro doméstico se situe em patamar equivalente aos juros livres de risco acrescidos do risco país. Por esse critério, a nossa taxa de juros está muito acima do nível de referência. Isso está diretamente associado à tendência estrutural de apreciação do real frente ao dólar.

Por fim, o argumento da deterioração fiscal como causa do juro alto não se sustenta. Não há pressão de demanda e, portanto, não há como associar a frouxidão nas contas públicas a desajustes nos preços da economia. Dito de outra forma, a questão fiscal, hoje, não é razão para deixar de mudar o rumo no lado monetário, sobretudo em contexto de queda de 3,8% no PIB de 2015 e o tombo de 3,3% previsto para 2016. Digo o oposto: ela é um dos motivos centrais para a mudança.

Os desequilíbrios fiscais de hoje constituem menos a causa e mais a consequência da derrocada da atividade econômica. A dívida/PIB cresce rapidamente por três razões: PIB dilapidado, receitas deprimidas, aumento da rigidez do gasto ocorrida no período de bonança externa, sobretudo entre 2004 e 2011, juros altos e elevação desmedida do salário médio no serviço público.

A austeridade fiscal deve ser uma constante, por uma razão simples: não há possibilidade de financiar políticas públicas de boa qualidade e de maneira crescente sem boa saúde nas contas do governo. Cultivar a responsabilidade fiscal é o único caminho para ter condições suficientemente positivas à emissão adicional de dívida e ao seu refinanciamento. Para ficar claro: o endividamento público não pode continuar a crescer R$ 25 bilhões a cada aumento de um ponto percentual na Selic.

O presente artigo tratará de cada um destes quatro pontos: expectativas, paridade de juros, tendência estrutural de apreciação cambial e deterioração fiscal.

 

  1. Expectativas de inflação

As expectativas têm papel crucial na decisão de política econômica. Se os agentes econômicos entendem que a inflação vai cair, essa “força” tem papel importante sobre o movimento efetivo dos preços. Isto é, eles acabam mesmo caindo (tudo o mais constante).

Esta é uma dimensão central, portanto, para a fixação dos juros pelo Banco Central. Se ele observa que o mercado vê uma possibilidade de inflação mais baixa nos doze meses à frente, por exemplo, isso deverá influenciar sua decisão sobre manter, reduzir ou elevar a meta-Selic.

Hoje, o IPCA para os doze meses à frente está em 5,13%, conforme a última pesquisa Focus divulgada pelo Banco Central. Como os juros nominais estão em 14,25% ao ano, temos uma taxa real da ordem de 8,67%.

Pior, essa taxa de juros real está subindo de maneira galopante. Basta ver que, em setembro do ano passado, a expectativa para o IPCA nos doze meses à frente era de 7,32%. Isto é, para uma mesma taxa básica de 14,25%, o juro real figurava em 6,46%.

Assim, em um ano o juro real avançou 2,21 pontos de percentagem (8,67% menos 6,46%) (gráfico 1).

Gráfico 1 – Selic, IPCA (Expectativa Focus – 12 meses à frente) e Juros reais

grafico-1

                           Fonte: Banco Central. Elaboração – Felipe Salto. 

Esse é um dos fatos mais alarmantes: a contração monetária está sendo brutal diante do movimento de queda das expectativas de inflação. Mesmo assim, não parece colocada, ainda, a discussão sobre a necessidade de uma redução imediata da Selic. O receio quanto a uma potencial aceleração da inflação está completamente afastado. A preocupação maior, agora, deveria ser com a atividade econômica, que ainda não dá sinais robustos de recuperação.

O hiato do produto, quando calculado pelo método do filtro-HP, mostra que a atividade econômica está operando a pelo menos 4,0% de distância do seu potencial. As projeções para a variação real do PIB, em 2016, apontam quedas importantes, ainda que relativamente menores ante 2015. O PIB deve cair pelo menos 3,3% em 2016.

Até o momento, a atividade dá sinais contraditórios e, quando positivos, extremamente frágeis. Este é o quadro típico em que o governo deveria usar os juros para motivar o investimento privado, aproveitando a onda de melhora da confiança que de fato já se verifica nos indicadores calculados para medir ambiente de negócios e variáveis correlatas.

O PIB do primeiro semestre caiu 4,6% em relação aos primeiros seis meses de 2015. O gráfico a seguir, do IBGE, permite analisar a dinâmica bastante negativa que vem aparecendo também nas estatísticas de maior frequência, como varejo, renda, emprego e produção industrial.

Gráfico 2 – PIB semestral: variação % real em relação ao mesmo semestre do ano anterior (barras laranjas, primeiro semestre; barras azuis, segundo semestre)

Gráfico 2.jpg

Fonte: IBGE.

Também no acumulado do primeiro semestre, quando comparamos ao mesmo período de 2015, vemos o seguinte: consumo das famílias com queda de 5,6% e investimentos caindo a 13,3%. Ainda que no segundo trimestre em relação ao imediatamente anterior o investimento tenha apresentado leve alta (+0,4%), o quadro ainda é muito negativo. Nessa mesma base, a comparação do semestre inicial de 2016 com o mesmo semestre de 2015 mostra queda de 5,2% para a indústria, ainda que no trimestre tenha avançando marginalmente (+0,3%) ante o trimestre imediatamente anterior.

Já são seis trimestres consecutivos em que todos os componentes da demanda interna apresentam queda quando tomamos por referência o mesmo trimestre do ano anterior.

 

  1. A regra da paridade de juros

Outro ponto importante na argumentação sobre a redução dos juros, neste momento, é a observação da chamada regra da paridade de juros.

Cálculos feitos pela FIESP mostram que os juros reais médios, de 2000 a 2015, ficaram em 7,1% ao ano, no caso brasileiro. Pela regra da paridade, isto é, tomando-se a taxa de juros livre de risco e adicionando-se o risco país do Brasil, a taxa real de juros deveria ter ficado em 4,5% ao ano no período analisado.

No caso da média dos países emergentes considerados no referido estudo, essas duas taxas ficaram, respectivamente, em 2,0% e 2,5% ao ano na média do período 2000-2015. Sem dúvida, “há algo de podre no Reino da Dinamarca”.

Fazendo esta conta para o quadro atual, temos o seguinte resultado:

– Juro real calculado no tópico 2 deste artigo: 8,67% ao ano.

– Juro internacional livre de risco (americano): -1,5% ao ano.

– Risco país (CDS – Credit Default Swap[5] – Brasil): 300 pontos-base.

Logo, o juro real pela regra da paridade, deveria estar em 1,5% (isto é, juros real = -1,5% + 3,0% = 1,5%). Se considerarmos o EMBI[6], que no dia 23 de setembro estava em 315 pontos-base, mas tomarmos, por segurança, um nível maior para nossos cálculos, da ordem de 350 pontos-base, ainda assim o juro real calculado ficaria em 2,0% ao ano. Claramente, muito inferior ao que se apresenta hoje.

É claro que não se está propondo aqui a redução dos juros nominais a ponto de trazer o juro real para este patamar de imediato. No entanto, trata-se de uma referência para compreender que a política monetária está operando em bases ultraconservadoras, que não se justificam e não têm embasamento na realidade dos dados econômicos.

Seja pela regra da paridade ou pelo critério das expectativas, os juros reais estão muito acima do que deveriam estar. Os modelos econômicos vão nos dar também uma referência que estará em cerca de 50% do patamar de juros reais observados hoje. Refiro-me à taxa de equilíbrio, que fica em torno de 4,5% ao ano.

 

  1. Tendência estrutural da taxa de câmbio

Essa taxa de juros desbalanceada, chamemos assim, causa efeitos extremamente sérios e profundos na estrutura de investimentos e produção do país. O juro é o custo de oportunidade do investimento produtivo. Se ele cresce, em termos reais – como está ocorrendo agora –, a decisão de investir não acontece. Não adianta fazer concessões, não adianta igualmente dar crédito subsidiado ou ampliar de alguma forma a liquidez da economia.

A melhora de expectativas, já afirmava Keynes, combinada com a redução dos juros reais e uma política fiscal contracíclica, devem ser a base de um programa que pretenda recuperar as taxas de crescimento do produto.

O juro no lugar errado reforça a tendência estrutural de apreciação do câmbio, o que prejudica o único canal que poderia ajudar a economia a se recuperar mais rapidamente: o setor externo. As exportações, quando observamos a abertura do PIB do segundo trimestre divulgado pelo IBGE, apontam crescimento de 4,3% na comparação com o mesmo trimestre do ano passado. Já as importações caíram 10,6% na mesma base de comparação.

No acumulado no semestre, as taxas são, respectivamente: 8,2% e 16,2%. Ainda positivos, os resultados claramente pioraram do primeiro para o segundo trimestre, o que tem a ver diretamente com a interrupção do movimento de desvalorização do real e o início de um novo período de apreciação cambial. Os dados mensais de comércio ainda mostram um quadro liquidamente favorável, mas se a apreciação não for contida esse importante vetor do crescimento vai ser anulado (ver gráfico 3).

Gráfico 3 – Taxa de câmbio nominal e desvalorização real do câmbio

Gráfico 3.jpg

Fonte: Banco Central. Elaboração própria.

O gráfico 3 mostra que a taxa de câmbio nominal já apreciou de R$ 4,05/US$ para R$ 3,21/US$, entre janeiro e agosto deste ano. Janeiro foi o pico da desvalorização, em razão das apreensões e riscos associados às questões políticas. Trata-se de uma apreciação da ordem de 21%.

Em termos reais, quando tomamos a curva laranja, no gráfico acima, vemos uma apreciação de um patamar de 122 para 95, isto é, uma valorização real da ordem de 22,1%. Vale lembrar que, aqui, a taxa de câmbio real (número-índice, com junho de 1994 = 100) é o resultado do câmbio nominal ajustado pela inflação do dólar e do real.

Uma forma interessante de comparar as taxas de câmbio é o chamado Índice Big Mac, calculado pela revista The Economist[7]. A metodologia é simples: calcula-se o preço do Big Mac pela teoria da paridade do poder de compra, para todos os países, em dólares americanos. O preço de referência é o dos Estados Unidos, de modo que preços do sanduíche superiores ao de referência indicarão sobreapreciação cambial da moeda do país selecionado. Quando o preço é inferior ao dos Estados Unidos, entretanto, tem-se uma medida de sobredesvalorização.

Veja o caso da China, para exemplificar: em julho deste ano, o preço dado pelo índice Big Mac era de US$ 2,79, isto é, 44,7% inferior ao preço de referência, indicando um elevadíssimo grau de sobredesvalorização. Para que se tenha ideia, a taxa de câmbio de 6,68 yuans por dólar, se ajustada pelas discrepâncias apontadas pelo índice, deveria estar em 3,69 yuans por dólar.

O gráfico 4 dá uma dimensão de como a China vem praticando deliberadamente uma política cambial agressiva, enquanto nós seguimos defendendo o regime de flutuação cambial, mas utilizando-o, em momentos de pressão inflacionária, para valorizar artificialmente o real frente ao dólar. Este tipo de estratégia de política econômica é veneno na veia do setor produtivo exportador. Não há razão para ser cultivada e repetida várias e várias vezes, como temos feito desde 1999.

 Gráfico 4: Percentual de distância do índice Big Mac chinês em relação ao dos EUA desde 1999 (os valores negativos representação sobredesvalorização)

Gráfico4.jpg

Fonte: The Economist.

No caso brasileiro, em julho deste ano, o preço dado pelo índice Big Mac era de US$ 4,78, isto é, 5,1% inferior ao preço de referência, indicando um desnível muito pequeno. Se corrigida, a taxa de câmbio daquele mês deveria ter ficado em R$ 3,08/US$ e não em R$ 3,24/US$.

O gráfico 5 mostra o histórico do índice para o caso brasileiro desde 1999. Nota-se que, entre 2005 e 2012 o câmbio manteve-se sistematicamente apreciado em relação ao dólar. Este período é o que explica a desindustrialização profunda do país, mesmo que temporariamente tenhamos crescido a taxas superiores a 4,0%. Nos anos mais recentes, vemos uma oscilação.

Gráfico 5: Percentual de distância do índice Big Mac brasileiro em relação ao dos EUA desde 1999 (os valores negativos representação sobredesvalorização)

Gráfico5.jpg

Fonte: The Economist.

 

  1. A questão fiscal
Juros reais Dívida bruta
Japão -1,1% 246%
EUA -1,5% 105%
Reino Unido -1,2% 91%
Canadá -1,5% 87%
Hungria -1,3% 76%
Islândia 1,6% 74%
Israel -0,9% 69%
Brasil 8,7% 69%
Índia 1,8% 64%
México -0,1% 51%
Polônia 0,2% 49%
África do Sul 0,3% 48%
Suíça -1,2% 46%
Dinamarca -1,1% 44%
China 2,6% 44%
Suécia -1,7% 41%
Colômbia 1,3% 41%
Austrália -0,4% 38%
Coreia do Sul -0,3% 37%
Turquia 0,8% 33%
Nova Zelândia 1,0% 33%
Noruega -1,2% 30%
Indonésia 2,4% 26%
Rússia 3,7% 19%
Chile 0,4% 16%

O desequilíbrio fiscal é o problema mais sério da economia brasileira. A PEC 241 – a chamada PEC do Teto – é uma iniciativa positiva no sentido de recobrar o equilíbrio fiscal. Ajustes seriam bem-vindos, mas não há dúvida de que a proposta é um passo necessário para ajudar a tirar as contas do vermelho.

O fato de o governo ter colocado a questão fiscal no topo da agenda de prioridades e de ter fixado um objetivo claro nesta matéria é mais do que suficiente para dar boas garantias ao Banco Central de que o déficit fiscal será combatido. Se esta era a razão para não reduzir os juros, ela já não existe mais.

A dívida bruta cresce a um ritmo de meio a um ponto do PIB todos os meses e o déficit nominal é de R$ 590 bilhões ou 10% do PIB. Somente com juros, o governo gasta R$ 420 bilhões. Mesmo se descontarmos a correção monetária, trata-se de uma das maiores despesas públicas. Para que se tenha ideia, a cada ponto de aumento na Selic o gasto cresce R$ 25 bilhões anualizados. Mesmo que se desconte do cálculo a correção monetária, o número permanece elevadíssimo. Apenas as operações compromissadas estão na casa de R$ 1 trilhão e custam R$ 142,5 bilhões anualizados.

A comparação com outros países mostra que o nível de endividamento brasileiro é altíssimo quando controlamos pelo custo médio, isto é, pelo juro real. Países com nível de dívida bruta próximo ao do Brasil têm juros negativos ou, quando positivos, no máximo em 2% (quadro inicial).

A trajetória prevista para o endividamento é de crescimento por pelo menos cinco anos. Não é razoável imaginar que se deva buscar um primário estratosférico, neste momento, para acelerar essa convergência. A recuperação do equilíbrio fiscal e das condições de sustentabilidade da dívida dependerão da retomada do crescimento e, por sua vez, da redução dos juros.

Medidas complementares à PEC nº 241 podem e devem ser tomadas, mas o primário não crescerá, mesmo assim, da noite para o dia. Listo algumas ações que podem ajudar a apagar o incêndio ou, como gostamos de dizer, “de curto prazo”:

  • interromper todos os reajustes salariais previstos: R$ 100 bilhões a menos ao final de quatro anos (considerando-se desdobramentos sobre estados e municípios);
  • cortar os subsídios e subvenções econômicas à metade: R$ 20 bilhões a menos;
  • revisão de todos os contratos da administração pública com o setor privado: R$ 12  a 14 bilhões/ano;
  • securitizar a dívida ativa da União: R$ 55 bilhões/ano;
  • securitizar a dívida ativa dos estados: R$ 30 bilhões/ano; e
  • reverter parte das desonerações concedidas nos últimos anos (folha, IPI e outras): R$ 30 bilhões/ano.

Se tomarmos a equação que rege as relações entre crescimento, juro real, nível de dívida e superávit primário, veremos que para uma dívida de 83-85% do PIB, nível até o qual certamente migraremos nos próximos anos, com um crescimento de 2,5% e juros reais de 4,5%, seria necessário um primário positivo de 2-3% do PIB para estabilizar a dívida.

Sem receitas e, portanto, sem recuperar o crescimento, como disse Edmar Bacha em recente seminário organizado pelo IPEA, não haverá ajuste fiscal possível e perene.

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REFERÊNCIAS

BARBOSA, F. H. “The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience”. Revista de Economia Política vol. 26 nº 2 – abril-junho (2006). Acesso: http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0101-31572006000200004

BLANCHARD, O. “How to teach intermediate Macroeconomics after the crisis?”. Peterson Institute for International Economics (PIIE). (2016). Acesso: https://piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/how-teach-intermediate-macroeconomics-after-crisis

BOGDANSKI, J., TOMBINI, A. & WERLANG, S. “Implementing inflation target in Brazil”. Working Paper Series nº 1. Banco Central do Brasil. (2000). Acesso: https://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps01.pdf

BOLLE, M. “É preciso falar sobre juros”. O Estado de São Paulo, 14 de setembro de 2016. Acesso: http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,e-preciso-falar-sobre-juros,10000075877

REY, H. “International channels of transmission of monetary policy and de mundellian trilemma”. National Bureau of Economic Research – NBER Series. (2016). Acesso: http://www.nber.org/papers/w21852.pdf

THE ECONOMIST. “The Big Mac Index”. Atualização de julho de 2016. Acesso: http://www.economist.com/content/big-mac-index

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NOTAS

[1] Para uma visão geral sobre o regime de metas e sua implementação, ver: Bogdanski, J. et al (2000) – https://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps01.pdf

[2] Trabalhos recentes, incluindo as análises do economista Olivier Blanchard (2016), problematizam essas questões. Ver também Rey (2016).

[3] Ver artigo publicado por Barbosa, F. (2006) – http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0101-31572006000200004

[4] Ver artigo publicado pela economista Monica de Bolle (2016) aqui – http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,e-preciso-falar-sobre-juros,10000075877

[5] Hoje (26/09/16), estava em 280 pontos-base. Para cinco anos, medido como uma espécie de “seguro contra calote”.

[6] Emerging Markets Bond Index (EMBI), que mede também o risco-país, mas tomando por base a média de uma carteira de títulos de países emergentes.

[7] Ver aqui – http://www.economist.com/content/big-mac-index

Hora de domar a explosão dos juros reais!

Daqui a pouco, o Banco Central anunciará a primeira decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) sobre a taxa básica de juros. A maioria dos analistas espera manutenção dos juros em 14,25% ao ano. Cabe perguntar: é cedo para começar a reduzir?

Todo banco central segue uma espécie de regra de ouro – a chamada regra de Taylor. É uma função de reação que depende de dois pesos e duas medidas. As duas medidas são o crescimento econômico e a inflação.

No primeiro caso, a autoridade monetária observa os dados de atividade, emprego e renda e o quão distante a economia está operando em relação ao seu potencial. Há um peso para isso. A segunda medida é como as expectativas dos agentes econômicos estão se comportando em relação à meta de inflação fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Há também um peso.

Quanto maior a murcha da economia, menor a disposição para aumentar os juros. Quanto mais contida a inflação esperada em relação à meta, menor a disposição para aumentar os juros. Mutatis mutandis, o inverso é igualmente verdadeiro. Claro que, no fundo, tudo depende dos pesos, isto é, da sensibilidade da autoridade monetária em relação ao crescimento do PIB e ao controle da inflação.

O fato é que, hoje, o Bacen teria tudo para começar a derrubar os juros nominais. De um lado, o número de desempregados cresce como nunca e se aproxima de 12 milhões, com a queda da massa de salários em algo como 11%. O hiato do produto (distância entre o que poderíamos crescer e o que estamos crescendo) figura na casa de 4,5%! No acumulado entre 2015 e 2016, o PIB cairá perto de 8,0%.

De outro, a inflação esperada está despencando. Os dados colhidos pelo próprio Bacen através da chamada Pesquisa Focus, feita semanalmente com agentes do mercado, mostram que, desde novembro de 2015, a expectativa para o IPCA nos doze meses à frente já caiu 1,5 ponto de percentagem! Isto é, os juros reais, que estavam em 6,4%, já subiram para perto de 8,0% em pouco mais de meio ano!

O gráfico a seguir ajuda a compreender este fato.

Gráfico: Taxas de juros nominais, reais e expectativa de inflação (IPCA) para 12 meses à frente (% ao ano)Juros reaisFonte: Banco Central do Brasil. Elaboração – Felipe Salto.

Outro dado importante: a taxa de câmbio está derretendo, sinal de que os juros domésticos estão excessivamente elevados, conduzindo a uma tendência de apreciação agressiva, que prejudicará o único componente que tem contribuído para o PIB: exportações líquidas de importações.

Fica difícil compreender, diante desses fatos, qual a motivação para manter ou aumentar juros, como defendem alguns. A simples manutenção da Selic significaria sustentar um brutal aperto monetário, que pode ser medido em aproximadamente 1,5 ponto de percentagem – variação do juro real nos últimos meses (ver gráfico).

Definitivamente, é hora de domar a explosão dos juros reais!

Por que o fiscal ainda preocupa (e muito…)?

O contexto em que se insere a política fiscal é muito negativo. O ajuste estrutural é importante, mas o prédio ainda está pegando fogo e para isso só há uma solução – chamar os bombeiros e apagar o incêndio.

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O quadro geral da economia ainda é muito ruim. A sangria do desemprego dá sinais de que caminha para o fim, mas a massa salarial ainda está caindo em torno de 4% em relação ao ano passado. O PIB vai ficar negativo em algo como 3,5%, neste ano, e isso depois de uma queda de 3,8% no ano passado. No segundo semestre, espero estabilização e, para 2017, recuperação perto de 2,0%. Isso levará, necessariamente, a uma retomada (resta saber em que grau) das receitas do governo.

O anúncio da modificação da Constituição para fixar uma regra de controle para o crescimento do gasto primário do governo federal foi bem recebido por nós, que analisamos as contas públicas no detalhe. Eu, particularmente, elogiei, mas critiquei a falta de detalhamento e de medidas complementares. As especulações sobre a meta de resultado primário para o ano que vem mostram que minha apreensão não era mera chatice de analista, que costuma ver apenas o lado negativo.

Vamos aos números.

Vou propor dois cenários para refletirmos e depois darei opinião sobre o conjunto de premissas e resultados que me parecem mais razoáveis. Não podemos perder de vista que, hoje, à frente do Ministério da Fazenda, há um equipe muito boa – mas muito boa mesmo – como há muito tempo não víamos. Isso faz diferença, a começar pela duração da lua de mel com o mercado, que tende a ser maior do que na presença de um governo medíocre.

No cenário I, mostro que é possível chegar a um primário inferior a R$ 100 bilhões, no ano que vem, desde que a despesa seja, no curto prazo, controlada muito mais pesadamente do que no caso da aplicação simples e direta da regra do teto.

Em outras palavras, o gasto teria de ficar estável, neste ano, em termos reais, e cair 0,6% em termos reais no ano que vem em relação a 2016. Lembro que a regra do teto é muito mais benevolente que isso, já que – se estivesse em vigor, exigiria que o gasto avançasse 10,7% neste ano (IPCA do ano passado) e 7,0% no ano que vem (considerando que a inflação de 2016 ficará em 7,0%). Se a inflação, respectivamente, ficar em 7,0% e 5,5%, isso significaria que o gasto avançaria, em termos reais, 3,5% e 1,4% em 2016 e 2017.

Quanto às receitas líquidas de transferências a estados e municípios, poderiam cair 1,4%, em termos reais, neste ano, mas teriam de crescer a 3,8% no ano que vem. Sob a hipótese de um PIB de 2,0% para o próximo ano, em linha com as projeções mais otimistas, 3,8% é razoável, pois sabemos que a elasticidade (relação entre as taxas de crescimento) da receita em relação ao PIB é elevada nos momentos de recuperação.

Ainda neste cenário I, teríamos um resultado primário, em 2016, melhor do que a meta fixada pelo governo, o que, por si só, seria ótimo do ponto de vista das expectativas e do custo de financiamento da dívida. Os juros certamente exibiriam um comportamento mais benigno diante dessa surpresa positiva. Desde o início, eu disse que o número fora inchado para comportar gastos extras, como reajustes salariais para os servidores públicos. Mesmo assim, apresentar um resultado melhor daria um bônus ao governo do ponto de vista da credibilidade.

O primário de 2016 ficaria em R$ 139,3 bilhões, abaixo da meta em R$ 31,2 bilhões. Para 2017, o primário ficaria em R$ 95,0 bilhões, abaixo da meta que está sendo especulada para o ano que vem, da ordem R$ 100 bilhões, em algo como R$ 5 bilhões.

Cenário II. Como estamos no campo das estimativas e projeções, não podemos descartar um cenário alternativo, principalmente diante de tantas incertezas e de um quadro econômico que ainda é bastante turvo, aí vai o cenário II (tirem as crianças da sala, por favor!). Neste cenário, considero a aplicação pura e simples da regra do teto como premissa principal. Como já mencionei, isso resultaria em crescimento real importante do gasto primário em 2016 e em 2017, da ordem de 3,5% e 1,4%, respectivamente.

Essa premissa, infelizmente, não é absurda. Basta ver que o gasto primário total está crescendo, entre janeiro e maio em comparação com o mesmo período do ano passado, a uma taxa real de 1,4%, enquanto a receita cai a 5,0%. Para que fique claro: a regra do teto, se estivesse valendo hoje, permitiria um crescimento anual da despesa primária federal da ordem de 3,5% acima da inflação em 2016 e de 1,4% acima da inflação em 2017. Isso mostra que, apesar de positiva, a regra é boa para o médio e o longo prazo, mas não resolve a nossa equação fiscal a curto prazo.

Neste segundo cenário, a receita teria queda de 2,5% em 2016 (e não de 1,4%, como no cenário I), mas ainda assim contemplando um quadro mais positivo (ou menos negativo) em relação ao desempenho observado até maio (5,0% de queda real, repito). Para 2017, também adotando premissa mais conservadora, supus crescimento real para a receita idêntico ao previsto para o PIB (2,0%).

A conclusão? Algo bastante alarmante. O resultado primário deste ano ficaria negativo em R$ 194,7 bilhões e, no ano que vem, pioraria em R$ 7,1 bilhões, saltando para impressionantes R$ 201,8 bilhões. Como se vê, o dobro da meta de R$ 100 bilhões que está sendo cogitada para a Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) do ano que vem.

A seguir, todos os números, lembrando que as metas do ano que vem ainda não estão fechadas:

Cenários I e II

Vocês devem estar se perguntando: qual o cenário mais provável?

Minha opinião é que o governo não tem escapatória. Ou entrega algo próximo ao cenário I ou será desmoralizado. Os tais R$ 100 bilhões têm de funcionar como uma espécie de teto e não de piso. A opinião pública não entenderá como o governo, de um lado, anuncia um limite para o crescimento da despesa e, ao mesmo tempo, piora os resultados no curto prazo. Dito de outra forma: essa contradição precisa ser evitada sob o risco de a confiança que o mercado ainda sustenta na equipe econômica escoar pelo ralo.

Como mostrei em recente artigo em parceria com o economista José Roberto Afonso, para o Estadão (veja clicando aqui), o teto, sozinho, é frágil. Precisa ser complementado para que não seja visto como uma placa de limite de velocidade plantada no meio de uma estrada esburacada, sem policiais rodoviários e na ausência de um bom e completo código de trânsito. Mais do que isso, os números que apresentei nos cenários I e II evidenciam que, no curto prazo, um ajuste muito mais amplo do que o da PEC do teto terá de ser feito. 

Como? Aí vai um receituário, só para começar:

1 – Revisando todos os contratos da administração pública federal com o setor privado, o que poderia gerar economia de pelo menos R$ 12 bilhões.

2 – Proibindo contratações e reajustes salariais de servidores até dezembro de 2018.

3 – Desvinculando a previdência da regra do salário mínimo e criando uma correção à parte para este e outros benefícios que hoje seguem a regra do mínimo (Lei Orgânica de Assistência Social – LOAS, seguro-desemprego e outros).

4 – Aumentando as alíquotas da CIDE até o máximo previsto na legislação (o que pode ser feito por decreto). O ganho seria de pelo menos R$ 30 bilhões.

5 – Securitizando a dívida ativa da União, o que geraria um ganho de pelo menos R$ 55 bilhões (medida pontual, mas necessária), bastando para isso dar celeridade ao Projeto de Lei nº 204/2016 em tramitação no Senado.

6 – Reduzindo o bolo total de subsídios e subvenções em 50%.

Acredito que o governo conseguirá tomar as medidas necessárias para entregar um resultado mais próximo do cenário I do que do cenário II.

Será difícil, mas a boa notícia é que hoje temos, na equipe econômica, pessoas como Marcos Mendes e Mansueto Almeida. Eles não brincam em serviço e, se estão lá, é porque acreditam na viabilidade do ajuste estrutural e do ajuste de curto prazo. Os dois tipos de ajuste são igualmente importantes. Os dois precisam ser tratados com o devido detalhe. Tudo com urgência, precisão cirúrgica e espírito público. Nada fácil, é verdade, depois da farra do lulopetismo.

 

Por quem os sinos dobram? (Folha – 19/01)

Leiam, na Folha de S. Paulo, análise que produzi sobre a nova rodada de aumento de juros que se avizinha. Em um quadro de desconfiança dos agentes econômicos quanto ao futuro da economia, aumentar os juros só gera custos – despesas, déficit e dívida maiores. Isso pressiona o preço do dólar e, finalmente, gera mais inflação. É um enorme tiro no pé.

Veja a análise completa no site da Folha de S. Paulo clicando aqui.

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Concessão de rodovias: aspectos jurídicos, econômicos e institucionais

Nosso livro sobre concessão de rodovias foi lançado, hoje (17 de setembro), em São Paulo, na Livraria da Vila. A obra foi publicada pela Editora Quartier Latin, sob coordenação de Kleber Luiz Zanchim, em coautoria com: Felipe Scudeler Salto, Germano Souza Guimarães, André Castro Carvalho, Gabriel Feriancic e Carlos Silva V., com prefácio de Luiz Afonso dos Santos Senna.

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