Vício em compromissadas

Artigo publicado no jornal O Estado de S. Paulo (página A2 – 9/11/16)

Vício em compromissadas

Se as OCs não recuarem será difícil retomar a trilha de investimento, produção e emprego 

* Felipe Salto e José Roberto Afonso

09 Novembro 2016 | 05h09

O que são as operações compromissadas (OCs) realizadas pelo Banco Central (BC)? Não é assunto simples, mas é indispensável que seja bem conhecido, pelo forte impacto negativo que produz na economia. Trata-se de uma forma algo disfarçada de dívida pública. Por meio delas, o BC vende e compra títulos federais que estavam em sua carteira para, respectivamente, evitar excesso ou escassez de dinheiro em circulação. O compromisso está em recomprar (ou revender) esses mesmos títulos em data futura.

As OCs são remuneradas pela Selic, taxa fixada pelo BC, que persegue dois objetivos ao determiná-la. O primeiro, de olho na inflação, é regular a quantidade de moeda e crédito que circula na economia, elevando os juros para inibir a alta de preços. O segundo, de olho no mercado, é garantir a remuneração desejada pelas instituições financeiras para o financiamento do déficit público.

Uma contradição entre esses dois objetivos desponta no Brasil. A taxa de juros que o BC julga suficiente para conter a inflação determina diretamente o custo do Tesouro para remunerar os detentores de 46% do total de sua dívida (já em R$ 4,1 trilhões). Cria-se um círculo vicioso em que a meta de inflação condiciona o resultado fiscal, pois uma Selic mais alta produz mais despesas, aumenta o serviço da dívida e aprofunda o déficit fiscal. Na prática, as OCs ditam uma espécie de piso para a taxa de juros e assim asseguram ganhos para os investidores financeiros.

Atualmente o saldo de operações compromissadas ronda a casa de R$ 1,1 trilhão, ou 18% do produto interno bruto (PIB), recorde histórico. Ao final de 2006 eram apenas R$ 77,4 bilhões, ou 3,2% do PIB. Comparando: nos Estados Unidos a mesma operação (repurchase agreements ou “repos”) representa cerca de 1,7% do PIB, um décimo do registrado no Brasil, mesmo depois da crise global.

O aumento de gasto público não explicou o salto das OCs. A justificativa era enxugar o excesso de moeda nacional que entrava no mercado, decorrente da acumulação de reservas internacionais. Contudo, para ilustrar, nos nove primeiros meses desse ano as OCs cresceram em 2,1 pontos do PIB e, na contramão, o ativo externo líquido do Banco Central caiu em 4,3 pontos do produto. A crise faz explodirem as compromissadas enquanto despencam as reservas expressas em moeda local.

Outra razão para tantas OCs: desde 2012 o Tesouro optou por reduzir rapidamente a fatia de títulos (LFTs) com juros atrelados à Selic (não repondo os papéis vincendos, inclusive); o excesso de dinheiro em circulação precisou ser reduzido, o que foi feito pelo BC por meio de OCs. Mesmo com déficits, o Tesouro consegue acumular um caixa monumental (beira o R$ 1 trilhão) em razão do dinheiro recebido do próprio BC. Este remunera com Selic o caixa único lá depositado e também repassa ao Tesouro os ganhos cambiais com a valorização das reservas internacionais (quando o dólar sobe), mesmo que elas não tenham sido vendidas e o lucro não tenha sido realizado. Se o ganho é recebido à vista e em espécie, quando o BC tem prejuízo cambial, o Tesouro cobre com emissão de títulos, que engordam a carteira da autoridade monetária, e assim pode contratar cada vez mais OCs.

Resultado estranho ao que seria uma adequada política monetária: os detentores de dívida atrelada à Selic ganham quando ela sobe, pois ficam com mais recursos para investir ou gastar, na contramão do desejado quando se elevam os juros para combater a inflação. Em países onde o perfil da dívida é normal isso não se observa.

O pecado capital talvez esteja na ausência de um amplo mercado interbancário, no Brasil, para operações de troca de liquidez entre os próprios bancos. Na prática, os bancos não confiam muito nos seus pares e as sobras de caixa no fim do dia são trocadas com o Banco Central por OCs. Em tempos de crise, com crédito retraído, sobra ainda mais para aplicar no BC.

Enquanto as OCs não recuarem, será difícil a economia brasileira retomar a trilha do investimento, da produção e do emprego. A incerteza provoca uma corrida desenfreada para o dinheiro, que na economia moderna é pintado de dívida pública e, no caso brasileiro, ainda mais na forma de OCs. Estas remuneram muito bem, com liquidez, já que podem ser compradas hoje e vendidas amanhã e têm a melhor garantia possível numa economia – o governo e o Banco Central.

Se o dinheiro encontra um porto tão seguro, por que navegar em mares revoltos (com a pior recessão da História) e incertos, por que o trocar por investimento na produção e na infraestrutura ou por exportação? Não existe clareza de que haverá crédito suficiente e taxa de câmbio decente. Aliás, entre janeiro e setembro as OCs cresceram R$ 163 bilhões e a dívida bruta, R$ 402 bilhões. Enquanto isso, pretende-se que o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) antecipe R$ 100 bilhões do que deve ao Tesouro, esquecendo que ele próprio mandou o banco emprestar barato e a perder de vista – fora o desrespeito à responsabilidade fiscal e à boa governança corporativa.

Enfim, as OCs funcionam hoje como um termômetro que mede a febre da economia. Não basta mudar o governo e a equipe econômica e aprovar uma única medida para equacionar problemas estruturais e retomar o crescimento. Sem desatar os nós que amarram a política monetária e a fiscal, o investimento produtivo – que gera emprego – continuará a ser preterido em relação à alternativa de deixar o dinheiro no cofre do governo rendendo os mais altos juros do mundo e podendo ser sacado a qualquer momento.

*Respectivamente, economista, assessor parlamentar no Senado, autor do livro ‘Finanças Públicas: da Contabilidade Criativa ao Resgate da Credibilidade’ (Record, 2016); economista, pesquisador do IBRE/FGV e professor do IDP

O enigma resolvido das operações compromissadas (Valor – 19/04/16)

O enigma resolvido das operações compromissadas

Por Felipe Salto*

Nas últimas semanas, o governo enviou à Câmara um projeto de lei complementar (PLP nº 257) que permitirá ao Banco Central utilizar os chamados depósitos remunerados em complemento às operações compromissadas para gerenciar liquidez. Feita de maneira desconectada do contexto econômico e dos problemas do relacionamento entre o Tesouro e o BC, a mudança não melhorará a eficiência da política econômica.

A modificação proposta altera a Lei nº 4.595, de 1964, em seu artigo 10, autorizando que, além de compra e venda de títulos (compromissadas), a política monetária possa aceitar depósitos remunerados. Trata-se de uma forma de retirar dinheiro da economia por meio da manutenção de depósitos voluntários feitos pelos bancos no BC, remunerando-os a uma determinada taxa (próxima da Selic).

Feita de maneira transparente e acompanhada de outras mudanças nas regras do jogo, a possibilidade de receber depósitos dos bancos e remunerá-los poderia funcionar. Para isso, no entanto, seria necessário alterar o conceito de dívida bruta utilizado pelo Banco Central, incluindo toda a carteira de títulos sob responsabilidade da autoridade monetária na estatística de endividamento, e não apenas as operações compromissadas.

Hoje, do total de R$ 1,3 trilhão, o valor referente às compromissadas aparece na dívida (R$ 1 trilhão), mas os títulos livres (R$ 300 bilhões), não. Assim, se toda a dívida fosse considerada como passivo do governo, a redução das compromissadas e o aumento dos depósitos remunerados não afetariam a dívida total. Da forma como é hoje, a troca de compromissadas por depósitos remunerados reduziria artificialmente o patamar de endividamento bruto, já que o aumento dos títulos livres ficaria de fora da dívida bruta. Esse é o primeiro problema.

Mas antes de discutir propostas de mudança, é preciso ter claro quais os fatores que condicionaram esse forte aumento das compromissadas, que em dezembro de 2007 representavam R$ 77,4 bilhões. Até 2012, a acumulação de reservas internacionais para combater a chamada “guerra cambial” levou a uma necessidade importante de esterilização dos efeitos dessa compra acelerada de dólares sobre a base monetária.

De lá para cá, a piora do resultado primário e a política de swaps cambiais complementaram esse processo. Essa deterioração do resultado nominal do setor público exigiu mais e mais endividamento. Além disso, o aumento da percepção de risco dos agentes econômicos provocou novos custos para o erário, já que o mercado passou a exigir juros crescentes para financiar os déficits anuais.

Outra explicação central é a política de gestão da dívida do Tesouro, que não quis pagar a conta de suas políticas expansionistas. Pretendendo melhorar o perfil da dívida, reduziu à força a emissão de Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). Derrotado pela lei da procura, o Tesouro teve de ser substituído pelo Banco Central, que supriu essa necessidade de expansão da dívida com a realização de operações compromissadas.

O que sustentou essa multiplicação de quase 13 vezes no patamar das compromissadas foi uma mudança legal promovida em 2008. A lei nº 11.803 criou a seguinte sistemática: quando o BC tem lucro nas suas operações cambiais, ele repassa o dinheiro, semestralmente, para a conta única do Tesouro. Quando o BC tem prejuízo, o Tesouro cobre o buraco com títulos emitidos para o BC, o que aumenta a carteira total do banco.

O tal lucro cambial, quando há, decorre da alta do dólar aplicada sobre o valor das reservas medido em reais. O prejuízo, por sua vez, decorre da valorização do real. Essa relação intrincada produziu a explosão da carteira do BC e do caixa único do Tesouro.

É preciso cortar esse cordão umbilical entre as duas instituições, limitando o repasse do lucro cambial para o Tesouro. A verdade é que o lucro gerado pela valorização das reservas é meramente virtual, porque o BC não vende, efetivamente, as reservas, antes de repassar o dinheiro ao governo. Ele apenas usa o fato desse ativo ter valorizado, em reais, para repassar os recursos. Por outro lado, os títulos repassados ao BC para cobrir prejuízos não são virtuais e representam aumento de dívida em potencial.

Mudar isso é o passo inicial, alterando-se a lei nº 11.803 para coibir os repasses livres. Esses recursos que engordam o caixa único, em tese, só podem ser destinados para amortizar dívida e pagar juros. Contudo, por meio do mecanismo de troca de fontes, como vimos no final do ano passado, os recursos acabaram financiando despesas primárias.

A segunda etapa é segregar a contabilização do lucro e do prejuízo do BC em uma conta à parte, no próprio BC, que não mais servirá para balizar repasses de dinheiro ou recebimento de títulos pela autoridade monetária. Naturalmente, isso obrigaria uma gestão mais austera do mercado aberto, isto é, dos títulos públicos nas mãos do BC. A carteira e a conta única parariam de aumentar.

O terceiro passo é a recompra, com dinheiro da conta única, do excedente de títulos hoje existente na carteira do Banco Central. Só assim a conta única murcharia, reduzindo a margem para má utilização desses recursos, como no final do ano passado (pagamento de pedaladas). No fim das contas, o nível de operações compromissadas voltaria ao normal. Um resultado esperado muito relevante é o aumento da potência da política monetária, com redução do custo médio da dívida.

O quarto passo necessário é adotar medidas de contenção da despesa primária, a fim de que a perspectiva de melhora do resultado fiscal levasse à aceitação, por parte do mercado, de um perfil de dívida mais longo. A redução da exposição do Banco Central no mercado futuro de câmbio (swaps) seria uma medida auxiliar importante para conter o déficit nominal.

Essas medidas tornariam mais límpido o relacionamento entre o governo e a autoridade monetária. Os depósitos remunerados são uma espécie de “enigma resolvido”, isto é, a solução que se apresenta para o problema identifica-se com o próprio problema. Desfazer o imbróglio das compromissadas exigirá mais do que uma troca de nomes.

*Felipe Salto é economista pela FGV/EESP, onde também ministra aulas nos cursos Master, e assessor do senador José Serra (PSDB-SP).

Estadão | Compromissadas x depósitos remunerados

Barbosa anuncia medida que pode reduzir dívida bruta

O ESTADO DE S.PAULO – 21 de março 2016

Depósito voluntário remunerado pelo Banco Central é visto com desconfiança por analistas

BRASÍLIA – Apesar da crise de credibilidade da política fiscal brasileira, o ministro da Fazenda, Nelson Barbosa, resolveu incluir no pacote de reforma fiscal, anunciado nesta segunda-feira, 21, uma medida com potencial para reduzir a dívida bruta sem que haja uma redução do endividamento do governo federal. A medida cria um depósito voluntário remunerado pelo Banco Central (BC) para enxugar o excesso de liquidez de recursos no mercado.

Para economistas, a medida é vista com desconfiança e está sendo apontada até mesmo como uma espécie de manobra para reduzir o tamanho da dívida bruta, um dos indicadores do País com trajetória explosiva por conta do rombo das contas públicas nos últimos anos.

Os depósitos remunerados poderão ser usados como um instrumento alternativo de política monetária e substituirão em parte as chamadas operações compromissadas, que têm lastro em títulos públicos e são hoje o único instrumento que o BC tem para administrar a liquidez no mercado. Como as operações compromissadas entram no cálculo da dívida bruta, a sua redução vai provocar diretamente uma queda do endividamento.

As operações compromissados já ultrapassaram R$ 1 trilhão, o equivalente a 16% do Produto Interno Bruto (PIB). Elas cresceram por conta, sobretudo, da compra de dólares para as reservas internacionais. Isso porque quando o BC compra dólares do mercado paga em reais, cujo excesso tem de ser enxugado depois.

Bancos centrais. A dívida bruta está em cerca de 67% do PIB, o que abre um potencial grande de queda do estoque. Segundo o ministro da Fazenda, Nelson Barbosa, a medida se alinha ao que é feito pela maioria dos bancos centrais, entre eles, o FED, dos Estados Unidos, e o Banco Central Europeu.

“Se isso vai ou não diminuir a dívida bruta ao longo do tempo, é um questão que ainda será avaliada pelos especialistas em dívida pública. O BC vai avaliar isso após o mecanismo ser aprovado”, disse o ministro. “Vamos eliminar a categoria que existe no Brasil de títulos em carteira do BC”, respondeu. “Vamos alinhar nossa metodologia às melhores práticas do mundo”, completou.

Barbosa explicou que os depósitos serão usados como parcimônia e de forma gradual. “Estamos falando de um instrumento adicional que vai dar mais margem de atuação ao Banco Central. O BC é o juiz de como utilizar esse instrumento”, disse.

Para o economista Felipe Salto, consultor do senador José Serra (PSDB-SP), que tem alertado para o problema, a medida troca “seis por meia dúzia”. Para ele, não é hora de fazer essa mudança. “Vai dar uma aparência de melhora. Vai parecer uma manobra porque todos os condicionantes da dívida continuarão muito ruins”, afirmou. Para ele, o debate é importante, mas agora o envio do projeto é um “tiro no pé”. / ADRIANA FERNANDES, EDUARDO RODRIGUES, LORENNA RODRIGUES, BERNARDO CARAM, RACHEL GAMARSKI E LU AIKO OTTA 

Valor Econômico (Compromissadas)

 

Para analistas, BC e Tesouro devem ‘rever relação’

Por Flavia Lima – Valor Econômico (10 de março de 2016)

A proposta de substituição de parte do estoque das chamadas operações compromissadas por depósitos remunerados de reservas bancárias é vista como um ponto de partida importante nas discussões iniciadas dentro do governo sobre a relação entre Tesouro Nacional e Banco Central, mas está longe de ser um consenso entre analistas e gestores financeiros.

A principal crítica é que a medida não reduziria custos, já que os depósitos seguiriam sendo remunerados pela taxa Selic, hoje em 14,25% ao ano. Nas condições econômicas atuais, a mudança também é interpretada como uma espécie de manobra, já reduziria a dívida bruta, hoje em 67% do Produto Interno Bruto (PIB), em cerca de 17 pontos percentuais.

A polêmica em torno da discussão é proporcional ao volume movimentado pelas compromissadas. As operações do BC com o mercado para enxugar o excesso de reservas bancárias e não se afastar da meta da taxa Selic somam hoje R$ 1,027 trilhão ou 26% da dívida bruta do governo geral. A percepção é que o relacionamento entre autoridade monetária e Tesouro precisa ser olhado com mais atenção, especialmente depois de, no fim do ano passado, o resultado do BC com a valorização das reservas ter sido usado para o pagamento das chamadas pedaladas atrasos nos repasses do Tesouro para bancos públicos e FGTS.

“Esse cordão umbilical que existe entre Tesouro e BC precisa ser cortado o quanto antes porque ele está gerando um canal de financiamento do déficit público que é inflacionário”, diz o especialista em contas públicas, Felipe Salto.

Para José Roberto Afonso, pesquisador do Ibre, é preciso rever o relacionamento entre Tesouro e BC, mas a substituição das compromissadas por depósitos voluntários precisa de debate. “Os países que adotaram tais depósitos praticam taxas de juros reais ou muito baixas, ou negativas. Como aqui, em princípio, ele precisa pagar no mínimo a Selic, precisa ser esclarecido de que fonte ele vai tirar os recursos necessários para tal finalidade”, diz o também professor do Instituto de Direito Público (IDP).

Até 2012, o crescimento dessas operações esteve diretamente ligado à evolução das reservas internacionais, que cresceram de modo ininterrupto entre 2004 e 2011, quando já se encontravam próximas ao nível atual, de US$ 356,5 bilhões. Toda vez que compra reservas, o governo enxuga os dólares que entram no mercado emitindo títulos e os transferindo ao BC, que oferece os papéis em troca de liquidez.

Mas nos anos mais recentes, dizem especialistas, a gestão da dívida pública respondeu por boa parte do crescimento das compromissadas, usadas para atender as necessidades de liquidez do mercado, substituindo os títulos pós-fixados (LFTs). Somadas, compromissadas e LFTs se aproximam de R$ 1,5 trilhão de dívida.

“O Tesouro quis na marra melhorar o perfil da dívida, e reduziu LFTs. Como o mercado continuou demandando remuneração muito alta, as compromissadas aumentaram para enxugar excesso de liquidez e agora estamos numa armadilha”, diz Salto.

Autor da proposta, o economista Carlos Kawall diz que a troca de compromissadas por depósitos remunerados ajudaria a escapar dessa armadilha. Kawall lembra que quando era secretário do Tesouro, em 2006, as compromissadas giravam em torno de R$ 90 bilhões, algo que já era considerado “anômalo”. “O que era um ajuste fino virou algo descomunal”.

Hoje economista-chefe do Banco Safra, Kawall refuta a ideia de manobra, ressaltando que a medida separaria o que é dívida pública e o que é gestão de liquidez, aumentaria a eficiência do BC e sua autonomia operacional, funcionando como um aperfeiçoamento institucional.

“Evidentemente não estamos no melhor momento para fazer isso, mas podemos começar um debate”, diz Kawall. Para ele, a experiência internacional mostra que não se trata de mais uma “pedalada”, já que o depósito tem sido apenas uma maneira diferente de enfrentar o excesso de liquidez em países como EUA e Japão. São sobre esses depósitos que os BCs atualmente inovam, remunerando a taxas negativas.

A grande diferença entre o depósito remunerado e as compromissadas, explica Kawall, é que o depósito não tem lastro em título público. “Seria fazer algo similar ao compulsório, em que o dinheiro vai para o BC e fica lá depositado, mas de uma forma voluntária”.

Segundo Kawall, o depósito seria remunerado pela taxa Selic, pois só faria sentido ser diferente disso nas circunstâncias de juros baixos encontradas nas economias desenvolvidas, explica o economista. E não comporia a dívida bruta porque é uma operação de esterilização exclusiva do BC e passivos da autoridade monetária que não integra o conceito de governo geral, não são computados na dívida bruta.

Para uma fonte que preferiu não ser identificada, é o caso de se perguntar se os depósitos remunerados deveriam ou não ser considerados dívida pública. “Me parece mais uma discussão semântica, contábil, de onde colocar a dívida”, afirma.

Outra fonte que também optou pelo anonimato diz que Kawall está bem-intencionado, mas a troca de compromissadas por depósitos remunerados não resolve o problema. “A não ser que se tenha ambiente fiscal melhor e um programa de ajustes no qual as pessoas acreditem, a taxa que o mercado vai exigir nesses depósitos vai ser a própria Selic”, diz. Sobre a redução de cerca de 17 pontos da dívida bruta, a fonte diz que isso até vai acontecer porque o depósito não entra contabilmente na dívida, mas será de qualquer forma um passivo do BC, que vai gerar obrigações.

Para Afonso, do Ibre, o debate sobre a relação entre Tesouro e BC é importante porque em nenhum outro país o BC é parte integrante do setor público na hora de apurar a dívida e o déficit público. Também é incomum, diz ele, que resultados cambiais sejam transferidos em espécie para o Tesouro, sem prévia formação de reservas. “O mais comum é que tais ganhos do BC constituam reservas e também que o caixa do Tesouro não fique depositado no BC. Mas, também na maior parte dos países, a taxa básica de juros reais está muito aquém da praticada no Brasil”.

Afonso não vê a mudança como uma ‘pedalada’ porque o BC não vai pagar nada em nome do Tesouro. “É justamente o contrário: no formato atual, há uma desconfiança forte que, de forma indireta, as receitas que o BC transfere ao Tesouro, desde remuneração do caixa até resultados cambiais, é que sirvam para pagar despesas fiscais, sendo que aquelas proveem de emissão de moeda. É preciso mudar a atual sistemática para não se fazer uma pedalada monetária”.

Luiz Fernando de Paula, professor de economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ), lembra que a maioria dos BCs tem operado depósitos remunerados ou emissão de títulos próprios para se contrapor às reservas bancárias excedentes. “Acho que isso faz sentido, pois separa mais claramente as operações do Tesouro e as operações do BC. Se o BC faz operações compromissadas, isso tem que refletir apenas no seu balanço e não nos indicadores fiscais”.

Para o economista, contudo, a mudança deveria ser feita no contexto de uma reformulação mais geral que poderia incluir também que o Tesouro e o BC divulgassem uma série da dívida bruta do governo geral segundo a metodologia do Fundo Monetário Internacional (FMI), que inclui a dívida pública em poder do mercado e aquela em poder do BC.

Kawall, que prevê que a dívida bruta chegue a 75,5% do PIB neste ano e a 81,7% do PIB em 2017, diz que é importante esclarecer que a troca não seria feita toda de uma vez e não reduziria a necessidade de fazer o ajuste estrutural. “Não tem nada a ver com o problema fiscal do gasto, do primário. É outra discussão”, diz. “Também não é uma tentativa de artificialmente reduzir a dívida e dizer que agora está tudo bem. O que importa é a tendência e não o nível. A nossa dívida não está num nível muito preocupante. O problema é a tendência”.

Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Valor Econômico – 8 de junho de 2015 (página A10)

Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Felipe Salto e Leonardo Ribeiro[1]

Há coisas que só existem no Brasil e têm o doce sabor da jabuticaba e do samba. Já outras, como as chamadas operações compromissadas, têm o gosto amargo do subdesenvolvimento. A lógica da Selic elevada não se explica apenas pelo desajuste das contas primárias do setor público. Ela é também um resultado direto da má gestão da dívida pública total. Ela resulta da predominância de um equilíbrio ruim. Não é, como se imagina, um corolário do modelo de controle da inflação.

Em debate organizado na última segunda-feira (1º de junho), na FGV/EESP, discutimos os desafios do ajuste fiscal. Ficou claro que as despesas com juros também precisam ser atacadas tanto quanto o descalabro das contas primárias.

A taxa de juros nada mais é do que o preço pago pela liquidez, como ensinou Keynes na “Teoria geral do emprego, do juro e da moeda”. Quanto mais altos os juros ofertados pelo Bacen nas suas operações com títulos públicos, mais custoso fica manter dinheiro no bolso. Esse instrumento utilizado para controlar a quantidade de moeda na economia é a operação compromissada. É através dela que se garante o cumprimento da meta Selic.

Depois de dois anos da promulgação da LRF, em maio de 2000, o BC ficou proibido de emitir títulos próprios. Tal proibição pretendia evitar que a autoridade monetária financiasse o Tesouro, isto é, que emitisse títulos para enxugar uma expansão de liquidez decorrente de uma expansão fiscal.

Por essa razão, a política monetária tem de lastrear suas operações em títulos emitidos pelo próprio Tesouro, que compõem a chamada “carteira do BC”. As operações compromissadas são realizadas com instituições financeiras, que ganham juros pré-fixados (com prazos que podem variar de 1 a 180 dias). Em abril de 2015, pelos dados da última nota de política fiscal do BC, sua carteira total era composta por R$ 1,1 trilhão (19,9% do PIB) em títulos do Tesouro, dos quais R$ 849,8 bilhões (15,1% do PIB) constituíam operações compromissadas com prazo médio de 27 dias. Ora, qual a explicação para uma dívida tão custosa e curta? Não é apenas o desajuste fiscal primário. É evidente: estamos diante de um equilíbrio ruim.

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Essa dívida de 15,1% do PIB soma-se à dívida do Tesouro vincenda em 12 meses, da ordem de R$ 559,5 bilhões (ou 10,0% do PIB) compondo um montante de 25,1% do PIB (ou 40,7% da dívida bruta). O efeito contágio desse perfil de dívida sobre a política monetária é brutal. Fernando de Holanda Barbosa, em seu artigo “The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience”, abordou essa questão de maneira direta: o mercado exige um prêmio de risco tão elevado para comprar os papéis do governo, que a taxa nominal de juros de curto prazo acaba ficando completamente descolada da taxa livre de risco somada à expectativa de inflação.

No palco internacional, também há operações compromissadas, que são conhecidas como “securities repurchase agreement” ou  “Repo”. De acordo com o Manual de Estatísticas de Finanças Públicas do FMI, essas operações correspondem à venda de títulos a um preço determinado com o compromisso de recompra.

Contudo, o montante de dívida nestas condições não encontra paralelo no resto do mundo nas proporções observadas no Brasil. Ao comparar alguns países da OCDE com o Brasil, vemos que suas dívidas compõem-se majoritariamente de papéis de prazo mais longo.

Composição da dívida pública em países selecionados (%) – 2013

Gráfico-valor-junho

Fonte: OCDE, STN e Bacen. Elaboração própria.

É fato que a participação das LFTs na dívida mobiliária federal caiu de 35,4%, ao final de 2006, para 20,1%, em abril de 2015. Contudo, quando incluímos as compromissadas nessa conta, vemos que a dívida atrelada à taxa Selic aumentou de 39,2% para 40,7% da dívida total no mesmo período. A verdade é que o mercado se ajustou e foi buscar no “guichê” da autoridade monetária as taxas e o prazo que não encontrou no Tesouro. É seu dever enxugar o excesso de liquidez, mas a que custo? É possível tornar esse processo mais eficiente e justo economicamente, para dizer o mínimo.

O professor Yoshiaki Nakano escreveu, em artigo publicado no Valor ao final do ano passado: “O setor público está vivendo uma situação como se nós estivéssemos próximos a uma hiperinflação, pois mais de 40% da dívida pública mobiliária federal está sendo financiada diariamente no mercado de moeda e não no mercado de poupança, como deveria ser.” Desde então, esse quadro só se agravou.

A mudança depende do aumento do resultado primário, mas também de uma melhor gestão da dívida do Tesouro e da dívida do BC. É verdade que, no instante inicial, o alongamento dos prazos das operações compromissadas e das LFTs representaria um aumento dos juros. Em um segundo momento, entretanto, as taxas mais baixas seriam aceitas pelo mercado, desde que um bom programa de ajuste fiscal primário fosse empreendido.

É preciso entender que há uma taxa de juros que satisfaz o mercado de títulos e outra que garante o controle da inflação. Enquanto o governo continuar a oferecer juros elevados, seja com as LFTs seja nas compromissadas, o primeiro equilíbrio seguirá contagiando o segundo, isto é, os juros continuarão figurando em níveis excessivamente elevados. Com isso, não estamos negando a óbvia relevância dos juros para o controle da inflação. Defendemos, sim, a urgente ampliação de sua eficácia.

Não haverá crescimento enquanto o custo de oportunidade do investimento permanecer em 13,75% a.a., ao lado da Rússia e da Ucrânia. Esse equilíbrio ruim não mudará se a lógica da Selic não for alterada, com o enfrentamento certeiro das onerosas operações compromissadas. Como diz a música de Noel Rosa: “coisa nossa, coisa nossa”.

[1] Felipe Salto e Leonardo Ribeiro são economistas e assessores no Gabinete do Senador José Serra.

Entrevista sobre a atuação do Banco Central e sua relação com a política fiscal (17 de outubro de 2014)

Leia a seguir a entrevista que concedi à jornalista Angela Bittencourt, da Casa das Caldeiras – Valor Econômico.

Moeda no curto prazo revela péssima qualidade da política fiscal

O crescimento acelerado das operações compromissadas do Banco Central com o mercado – ou a venda temporária de títulos do Tesouro que estão na carteira do BC com data determinada para recompra – não chega a ser um problema em si. Essas operações são parte de um processo de desmonte da política fiscal brasileira, vigente entre 1999 e 2007, que assumiu um viés francamente expansionista nos últimos anos. Esta é a opinião do economista da Tendências Consultoria Integrada, Felipe Salto, especialista em Finanças Públicas. Em entrevista ao Casa das Caldeiras, Salto reconheceu a possibilidade de o Banco Central praticar uma taxa básica menor, não fosse o setor público tão expansionista em termos fiscais. “Em verdade, a expansão observada no BC é reflexo, a meu ver, de um problema que se origina no Tesouro. A estratégia de colocação de títulos prefixados a um custo baixo, pelo governo, não tem surtido o resultado esperado, não tem encontrado demanda suficientemente elevada e, assim, o mercado acaba se dirigindo ao ‘guichê’ do BC. A autoridade monetária cumpre o papel de evitar o excesso de moeda e, portanto, o distanciamento da taxa do mercado aberto em relação à meta Selic.”

Leia abaixo trechos da entrevista:

Casa das Caldeiras: Esta concentração de moeda no curto prazo manda alguma mensagem e para quem?

Felipe Salto: Esse movimento é simbólico. Revela a péssima qualidade da política fiscal. O mercado está confiando cada vez menos na estratégia de política econômica adotada pelo atual governo. Precifica, portanto, juros elevados para o futuro e, com isso, acaba demandando remuneração excessivamente elevada para financiar as ações do setor público. É por esse motivo que voltamos a sustentar uma despesa com juros novamente na casa de 5% do PIB e um déficit nominal da ordem de 4% do PIB.

Caldeiras:  Há uma razão particular para o forte aumento das operações compromissadas do Banco Central com o mercado?

Salto: Os títulos que estão vencendo, no âmbito da Dívida Pública Federal, a DPF, levam a que o Banco Central tenha de suprir a necessidade de financiamento do setor público não coberta pela ausência de demanda do mercado pelos papéis que o Tesouro tenta empurrar nos leilões (títulos mais longos). Um segundo fator a explicar o aumento das compromissadas é o custo das operações de swap cambial, que gera efeito fiscal expansionista e, portanto, exige contrapartida do Banco Central [esterilizando moeda/retirando moeda de circulação]. Além disso, variações nos depósitos compulsórios e na própria Conta Única do Tesouro podem explicar os movimentos mais recentes.

Caldeiras: Os aportes de recursos feitos pelo Tesouro Nacional aos bancos públicos (com emissão de títulos) contribuiram, nos últimos anos, para a expansão dessas operações?

Salto: Quando o governo emite os papéis para o BNDES, ele os coloca nas mãos do banco, que os monetiza ao longo do tempo. A rigor isso não teria efeito sobre a liquidez (retira-se moeda num primeiro momento e coloca-se em um segundo). No entanto, a atuação excessivamente expansionista dos bancos [públicos], com assunção de subsídios elevados, pelo Tesouro, pressiona as necessidades de financiamento do governo federal e também gera efeitos expansionistas, o que tem explicado, a meu ver, uma parte da evolução das operações compromissadas. No entanto, até abril de 2012, a maior fonte de aumento das compromissadas era a formação de reservas – a compra de dólares pelo Banco Central em mercado para uma expansão acelerada e desmedida da conta de reservas internacionais.

Caldeiras: Se a política fiscal brasileira não tivesse um caráter tão expansionista nos últimos anos, o efeito monetário das operações do governo seria outro? O país poderia estar praticando uma taxa básica menor?

Salto: Sim, pois a política monetária teria sua potência aumentada. O crédito direcionado reduz o percentual de dinheiro sujeito às variações da taxa básica. O excesso de atuação do setor público eleva os juros básicos para além do razoável e expulsa o investimento.

Caldeiras: Para a gestão presidencial que tem início em janeiro as ‘operações compromissadas’ impõem alguma dificuldade? Essas operações somadas à dívida mobiliária, elevando a dívida bruta a R$ 3 trilhões deveriam impor cautela ao governo?

Salto: As operações compromissadas são parte de todo o processo. Em verdade, são mais o reflexo de um problema maior (desmonte da política fiscal praticada pelo governo entre 1999 e 2007) do que uma questão em si. O Banco Central melhoraria a gestão das compromissadas e reduziria a sua exposição se convivesse com um setor público menos expansionista em operação na economia real.

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Nota de esclarecimento do BC (16/7/13)

O Banco Central divulgou uma nota de esclarecimento em resposta ao editorial do jornal O Estado de S. Paulo (16/7), que abordou estudo da Tendências, escrito por mim, a respeito das operações compromissadas e da dívida do Tesouro. O estudo havia sido repercutido, no dia anterior, em matéria da jornalista Lu Aiko Otta, que pode ser lida aqui.

A nota é positiva e explica o funcionamento do mercado aberto. Entretanto, deixa em aberto a discussão sobre os motivos que levaram o Tesouro a produzir um efeito expansionista sobre a liquidez do sistema monetário e, consequentemente, exigiram que o Banco Central expandisse de maneira tão intensa a posição das operações compromissadas (dívida) nos últimos períodos.

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Nota de esclarecimento

16/07/2013 – 15:35

http://www.bcb.gov.br/pt-br/Paginas/nota-de-esclarecimento-16-7-2013.aspx

A propósito de editorial “O BC e as manobras fiscais”, do jornal O Estado de São Paulo, o Banco Central (BC) esclarece:

As operações compromissadas destinam-se exclusivamente à administração da liquidez do sistema bancário, portanto, não mantêm qualquer relação com a gestão da dívida mobiliária federal. O volume necessário de operações compromissadas é consequência de diversas variáveis que impactam a liquidez geral do sistema, e não decorrem, necessariamente, de ações do BC.

O sistema bancário brasileiro convive, estruturalmente, com um excesso de liquidez; com mais recursos do que o necessário para o cumprimento de suas obrigações, inclusive de depósitos compulsórios e as de seus clientes. Nessa situação, cabe ao BC retirar esse excesso de liquidez de forma a manter a taxa básica de juros (taxa Selic) próxima da meta fixada pelo Comitê de Política Monetária (Copom). Classicamente, esse tipo de atuação é chamado de “passiva”, pois visa a tão somente equilibrar a liquidez do sistema, sem a intenção de sinalizar o nível da taxa de juros, que é papel exclusivo do Copom. O principal instrumento usado pelo BC para retirar esse excesso de liquidez são, exatamente, as operações compromissadas, que consistem na venda de títulos públicos federais de sua carteira com o compromisso de recomprá-los em data futura, atualmente variando de 1 a 180 dias.

Há vários fatores que contribuem para o aumento da liquidez de nosso sistema e, por conseguinte, para o aumento do estoque de operações compromissadas. Aquisição de dólares para compor as reservas internacionais, resgates líquidos de títulos da dívida pública federal promovidos pelo Tesouro Nacional, oscilações na conta única do Tesouro Nacional e movimentações dos depósitos compulsórios são os mais relevantes. Nos últimos anos, esses fatores se fizeram presentes em maior ou menor intensidade, isolada ou conjuntamente, em diferentes momentos.

Entendidas a natureza das operações compromissadas e suas causas, resta enfatizar, para melhor compreensão, algumas de suas características fundamentais, a saber:

(i) O BC age exclusivamente movido pela missão constitucional e legal de regular a liquidez e a taxa básica de juros da economia, esta última indicada pelo Copom. Para o BC, os motivos que levam a um aumento do estoque de recursos líquidos no sistema estão dados, competindo-lhe meramente retirar o excesso em circulação (ou adicionar, se for o caso).

(ii) As  operações do BC são realizadas no mercado secundário, com títulos públicos federais de sua carteira, e não têm qualquer relação com a administração da dívida pública mobiliária federal, que é de competência exclusiva da Secretaria do Tesouro Nacional. Ressalte-se, ainda, que o importante na operação compromissada é o prazo e a taxa contratada e não o título utilizado como lastro da operação.

(iii) A taxa de juros praticada pelo BC em suas operações compromissadas de curto prazo tem referencial claro na meta para a taxa Selic. É obrigação da mesa de operações de mercado aberto do BC fazer com que a taxa Selic efetiva seja próxima da meta indicada pelo COPOM. Como acontece com qualquer outro banco central, a tomada de recursos líquidos do mercado é feita por um preço ligeiramente abaixo da taxa básica e, contrariamente, o repasse de recursos ao mercado, quando necessário, é feito por uma taxa ligeiramente superior à básica.

Brasília, 16 de julho de 2013
Banco Central do Brasil
Assessoria de Imprensa
imprensa@bcb.gov.br
(61) 3414-3462

Editorial do Estadão mencionando nosso estudo sobre as operações compromissadas (16/07/13)

O BC e as manobras fiscais

16 de julho de 2013

O Estado de S.Paulo

Vai mais longe do que se pensava a criatividade para tornar mais apresentáveis as contas do governo federal, segundo estudo assinado pelo economista Felipe Salto, da consultoria Tendências. As operações de antecipação de dividendos e a contabilidade criativa em operações com entidades controladas pela União, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), já são bem conhecidas, mesmo aquelas de concepção mais recente. A grande novidade envolve operações do Banco Central (BC) para rolar títulos do Tesouro no mercado financeiro. Uma das consequências indesejáveis é o aumento do custo. “Estamos tendo uma despesa enorme de juros em troca de nada”, disse ao Estado o autor do estudo.

Consultado, o BC recusou comentar o trabalho. Essa recusa em nada melhora a imagem de um governo já conhecido internacionalmente pelas tentativas de maquiar os resultados fiscais em vez de cuidar da saúde de suas finanças.

Segundo Salto, o BC está substituindo o Tesouro na rolagem de uma parte dos papéis federais. Essa é a explicação apontada em seu estudo para uma aparente incongruência: a redução da dívida mobiliária federal enquanto os gastos aumentam e a arrecadação fica abaixo do valor previsto. Nessas condições, a dívida mobiliária deveria ter crescido, mas, ao contrário, os dados oficiais apontam uma redução – de 45,3% para 39,5% do Produto Interno Bruto (PIB) a partir de 2006. “Não faz sentido”, comentou o economista.

A resposta para o aparente mistério deve estar, de acordo com sua análise, em outros dados de operações do próprio BC. Naquele mesmo período, a partir de 2006, as operações compromissadas da autoridade monetária passaram de 3,3% do PIB para 15,7%. Essas operações, realizadas por meio da oferta de títulos federais, devem servir, em princípio, para retirar do mercado o excesso de dinheiro. Mas devem estar servindo, segundo a suspeita do economista, para algo mais amplo que a execução da política monetária.

De acordo com o economista, o BC, para realizar essa tarefa, vem atendendo à demanda do mercado por Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), corrigidas de acordo com a taxa básica de juros, a Selic, e, portanto, com remuneração pós-fixada. Essa escolha vai na contramão da política oficial de trabalhar preferencialmente com papéis prefixados ou corrigidos por índices de inflação. “Claramente, o BC está substituindo o Tesouro na rolagem da dívida pública mobiliária federal”, segundo declaração citada na reportagem.

Se a autoridade monetária tem uma história diferente para contar, deveria contá-la, com urgência e com detalhamento necessário, porque o estudo elaborado pelo economista Felipe Salto parece responder de forma convincente à dúvida suscitada pelos dados oficiais.

Além disso, o aumento da dívida bruta federal, em cinco anos, é um claro indicador do afrouxamento das condições fiscais. Representantes do governo geralmente preferem discutir a evolução da dívida líquida – um dado obviamente inadequado. A emissão de dinheiro para fortalecer o caixa do BNDES, por exemplo, aparece na dívida bruta, mas é mascarado, no cálculo do valor líquido, pela contrapartida de um ativo de liquidez muito discutível.

Responsabilidade fiscal nunca foi o ponto forte do governo da presidente Dilma Rousseff. Seu antecessor encenou alguma preocupação com a solidez das contas públicas, durante algum tempo. Rejeitou, no entanto, uma proposta de seu ministro da Fazenda, Antonio Palocci, de estabelecer um plano de equilíbrio total das contas públicas em poucos anos. Essa recusa foi influenciada, segundo se noticiou na época, pela opinião da ministra-chefe de Casa Civil, Dilma Rousseff, e do presidente do BNDES, Guido Mantega, futuro ministro da Fazenda.

O novo governo, a partir de 2011, manteve com absoluta coerência esse desprezo a qualquer padrão sério de gestão fiscal. Inflação em alta foi uma das consequências. Nenhuma política de juros baixos poderia, portanto, ter dado certo.

O perfil da dívida melhorou tanto assim?

Evolução do perfil da dívida mobiliária federal somada à posição líquida das operações compromissadas (operações do Banco Central em mercado aberto para gerenciamento de liquidez) – desgregada por tipo de indexação em % do total:

COMPROMISSADAS X LFTS

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaboração própria.