Comentários sobre os juros no Brasil

Fiz um artigo para discutir a importância de iniciarmos, rapidamente, um ciclo de redução da Selic. Os argumentos desse texto são suficientes para sustenta a defesa de uma queda mais intensa dos juros básicos. Reduzir a Selic em algo como 1 ponto percentual, hoje, teria impactos importantíssimos sobre a recuperação da atividade econômica.

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Comentários sobre os juros no Brasil

Felipe Salto

Sumário

  1. Introdução

A chamada nova matriz econômica não deve ser simplesmente substituída pelas regras que balizaram o tripé macroeconômico, dado que o cenário externo é distinto e demanda novos tipos de ações do governo.

  1. Expectativas de inflação

A manutenção da Selic em 14,25% ao ano significa um aperto monetário de 2,21% na taxa real de juros desde novembro do ano passado. O Banco Central deveria iniciar um ciclo de redução começando com 1 ponto percentual já em outubro.

  1. A regra da paridade dos juros

Pela regra da paridade de juros, a taxa real, no Brasil, está muito acima do que deveria. Tanto pelo critério da média histórica quanto pelos dados atuais, a discrepância é, no mínimo, de dois pontos e meio de percentagem.

  1. Tendência estrutural à apreciação cambial

O diferencial de juros externo e interno cria uma tendência estrutural à apreciação do câmbio, o que prejudica a atividade, as receitas do governo e, assim, dificulta o reequilíbrio das contas públicas.

  1. Ajuste fiscal

As condições fiscais são muito negativas. A recuperação do resultado primário não virá por geração espontânea, mas pela necessária recuperação do crescimento econômico. A PEC do Teto é positiva e ajudará nesse processo de recobrar a credibilidade. O ajuste fiscal é necessário para ajudar a compor um ambiente pró-crescimento e reforça a possibilidade de queda dos juros.

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  1. Introdução

A prática da política monetária, no Brasil, desde a adoção do regime de metas para a inflação[1], tem se pautado por um excesso de conservadorismo. Os juros, independentemente de questões fiscais, inflacionárias e do próprio ciclo de atividade econômica, quase sempre estiveram acima do padrão internacional.

A lógica do regime de metas está fundamentada no chamado trilema de Mundell-Fleming[2]. A ideia é que só se pode escolher dois dentre três objetivos de política econômica: câmbio fixo, mobilidade de capitais e independência da autoridade monetária. Optamos pelas duas últimas.

O novo contexto econômico mundial, com políticas monetárias expansionistas (a exemplo do “Quantitative Easing” em suas várias edições), gerou um impacto tremendo sobre as moedas dos países cuja conta capital do balanço de pagamentos é mais aberta, como é o nosso caso. Assim, não basta garantir a independência do Banco Central para fixar juros com vistas ao controle da inflação e deixar que a taxa de câmbio flutue, uma vez que ela naturalmente tenderá à sobreapreciação.

A conclusão de economistas do gabarito de Olivier Blanchard (2016) é que é preciso garantir juros reais baixos e expectativas positivas para haver crescimento econômico. Em outras palavras: política monetária importa para o desenvolvimento.

Ao contrário do que se argumenta amplamente no mercado, não basta fazer ajuste fiscal para crescer. O ajuste é necessário para que o Estado recupere a capacidade de fazer dívida e financiar políticas públicas. Corte de gasto e aumento de imposto geram recessão, ceteris paribus.

O que se deve programar, isto sim, é uma política que estimule o crescimento e, em paralelo, busque a austeridade como instrumento para garantir um Estado republicano, que garanta a provisão de bens públicos em quantidade e qualidade desejadas pela sociedade. É verdade que o ajuste gera confiança e isso reduz o risco, impactando juros e decisão de investimento. Mas isso não é suficiente em um quadro de recessão profunda.

O fato é que, desde 1999, o Brasil pratica um regime de taxa de câmbio flutuante combinado com uma conta capital intensamente aberta e um Banco Central operacionalmente independente no cumprimento de seu mandato: a meta para a inflação. Os juros nunca convergiram para níveis sequer próximos dos observados nos países comparáveis e, argumenta-se, a explicação para isso residiria na lassidão fiscal.

Contudo, os dados mostram que, mesmo na presença de um superávit primário elevado (4,0% do PIB no pós-LRF), com dívida controlada, os juros nunca pairaram ao redor de níveis civilizados. Há, na verdade, um comportamento sistematicamente conservador na prática da política monetária, explicado por duas razões fundamentais:

a) o receio das autoridades em relação à volta da inflação, sobretudo nos anos iniciais do regime e

b) o efeito contágio entre as operações em mercado aberto ou compromissadas e a fixação da meta-Selic[3].

O peso da deterioração fiscal não é o fator preponderante na explicação dos juros altos. Ao contrário, a crise econômica, o baixo nível de investimentos e o diminuto dinamismo da atividade industrial – que têm o juro real descompensado como causa central –, estas, sim, explicam a derrocada da responsabilidade fiscal.

É claro que isso foi combinado com a visão de governos que não enxergavam na responsabilidade fiscal uma ferramenta importante para manter a capacidade de financiamento de boas políticas públicas em volume necessário para atender às demandas da sociedade. Entendiam, na verdade, que a expansão do gasto seria o motor do crescimento. O resultado é conhecido: déficit fiscal de 10% do PIB combinado com dívida bruta de 70% do PIB e taxa implícita da dívida líquida da ordem de 25% ao ano.

O presente é naturalmente uma consequência desses descompassos na estratégia de política econômica. A manutenção dos juros altos, por muito tempo, deprimiu o investimento, reforçou a tendência crônica à sobreapreciação e desmontou a indústria. Uma política monetária orientada para o controle da inflação e a preservação do crescimento não redundaria, como acontece hoje, numa taxa real de juros de quase 8% ao ano.

O problema é antigo. É preciso rever o paradigma do chamado tripé macroeconômico. Ele funcionou, por um tempo, mas seu esgotamento e a substituição pela chamada “nova matriz econômica” levaram a um quadro de crise fiscal e econômica. Nem a abominação das práticas que sustentaram o regime de metas à inflação nem o repúdio a inovações que possam dar nova vida ao processo de crescimento no Brasil. Temos, definitivamente, de encontrar o caminho do meio.

O Banco Central exagera na dose de cautela ao manter a Selic no nível de 14,25% ao ano diante da convergência das expectativas de inflação a patamares mais baixos. Perde-se, como argumentou Mônica de Bolle[4] em recente artigo, a oportunidade de reduzir o peso do serviço da dívida no cotidiano das empresas, de derrubar um bom pedaço do gasto público e de estimular a retomada do investimento.

Utilizar juros em um contexto em que os canais de transmissão estão esburacados e não funcionam como deveriam é o mesmo que administrar um remédio forte destinado a curar pneumonia quando o paciente está com pedras nos rins.

Nem mesmo a maior recessão da série histórica do IBGE tem sensibilizado o Banco Central a respeito da necessidade de iniciar um debate sobre a redução da taxa básica de juros. Que as regras de decisão do Banco Central levam em conta a atividade econômica e a inflação, não é novidade. Mas, por que o peso demasiado para o segundo fator, quando os dados da própria Pesquisa Focus indicam expectativas sob controle?

Outra dimensão importante é a questão da regra da paridade de juros. Espera-se que o juro doméstico se situe em patamar equivalente aos juros livres de risco acrescidos do risco país. Por esse critério, a nossa taxa de juros está muito acima do nível de referência. Isso está diretamente associado à tendência estrutural de apreciação do real frente ao dólar.

Por fim, o argumento da deterioração fiscal como causa do juro alto não se sustenta. Não há pressão de demanda e, portanto, não há como associar a frouxidão nas contas públicas a desajustes nos preços da economia. Dito de outra forma, a questão fiscal, hoje, não é razão para deixar de mudar o rumo no lado monetário, sobretudo em contexto de queda de 3,8% no PIB de 2015 e o tombo de 3,3% previsto para 2016. Digo o oposto: ela é um dos motivos centrais para a mudança.

Os desequilíbrios fiscais de hoje constituem menos a causa e mais a consequência da derrocada da atividade econômica. A dívida/PIB cresce rapidamente por três razões: PIB dilapidado, receitas deprimidas, aumento da rigidez do gasto ocorrida no período de bonança externa, sobretudo entre 2004 e 2011, juros altos e elevação desmedida do salário médio no serviço público.

A austeridade fiscal deve ser uma constante, por uma razão simples: não há possibilidade de financiar políticas públicas de boa qualidade e de maneira crescente sem boa saúde nas contas do governo. Cultivar a responsabilidade fiscal é o único caminho para ter condições suficientemente positivas à emissão adicional de dívida e ao seu refinanciamento. Para ficar claro: o endividamento público não pode continuar a crescer R$ 25 bilhões a cada aumento de um ponto percentual na Selic.

O presente artigo tratará de cada um destes quatro pontos: expectativas, paridade de juros, tendência estrutural de apreciação cambial e deterioração fiscal.

 

  1. Expectativas de inflação

As expectativas têm papel crucial na decisão de política econômica. Se os agentes econômicos entendem que a inflação vai cair, essa “força” tem papel importante sobre o movimento efetivo dos preços. Isto é, eles acabam mesmo caindo (tudo o mais constante).

Esta é uma dimensão central, portanto, para a fixação dos juros pelo Banco Central. Se ele observa que o mercado vê uma possibilidade de inflação mais baixa nos doze meses à frente, por exemplo, isso deverá influenciar sua decisão sobre manter, reduzir ou elevar a meta-Selic.

Hoje, o IPCA para os doze meses à frente está em 5,13%, conforme a última pesquisa Focus divulgada pelo Banco Central. Como os juros nominais estão em 14,25% ao ano, temos uma taxa real da ordem de 8,67%.

Pior, essa taxa de juros real está subindo de maneira galopante. Basta ver que, em setembro do ano passado, a expectativa para o IPCA nos doze meses à frente era de 7,32%. Isto é, para uma mesma taxa básica de 14,25%, o juro real figurava em 6,46%.

Assim, em um ano o juro real avançou 2,21 pontos de percentagem (8,67% menos 6,46%) (gráfico 1).

Gráfico 1 – Selic, IPCA (Expectativa Focus – 12 meses à frente) e Juros reais

grafico-1

                           Fonte: Banco Central. Elaboração – Felipe Salto. 

Esse é um dos fatos mais alarmantes: a contração monetária está sendo brutal diante do movimento de queda das expectativas de inflação. Mesmo assim, não parece colocada, ainda, a discussão sobre a necessidade de uma redução imediata da Selic. O receio quanto a uma potencial aceleração da inflação está completamente afastado. A preocupação maior, agora, deveria ser com a atividade econômica, que ainda não dá sinais robustos de recuperação.

O hiato do produto, quando calculado pelo método do filtro-HP, mostra que a atividade econômica está operando a pelo menos 4,0% de distância do seu potencial. As projeções para a variação real do PIB, em 2016, apontam quedas importantes, ainda que relativamente menores ante 2015. O PIB deve cair pelo menos 3,3% em 2016.

Até o momento, a atividade dá sinais contraditórios e, quando positivos, extremamente frágeis. Este é o quadro típico em que o governo deveria usar os juros para motivar o investimento privado, aproveitando a onda de melhora da confiança que de fato já se verifica nos indicadores calculados para medir ambiente de negócios e variáveis correlatas.

O PIB do primeiro semestre caiu 4,6% em relação aos primeiros seis meses de 2015. O gráfico a seguir, do IBGE, permite analisar a dinâmica bastante negativa que vem aparecendo também nas estatísticas de maior frequência, como varejo, renda, emprego e produção industrial.

Gráfico 2 – PIB semestral: variação % real em relação ao mesmo semestre do ano anterior (barras laranjas, primeiro semestre; barras azuis, segundo semestre)

Gráfico 2.jpg

Fonte: IBGE.

Também no acumulado do primeiro semestre, quando comparamos ao mesmo período de 2015, vemos o seguinte: consumo das famílias com queda de 5,6% e investimentos caindo a 13,3%. Ainda que no segundo trimestre em relação ao imediatamente anterior o investimento tenha apresentado leve alta (+0,4%), o quadro ainda é muito negativo. Nessa mesma base, a comparação do semestre inicial de 2016 com o mesmo semestre de 2015 mostra queda de 5,2% para a indústria, ainda que no trimestre tenha avançando marginalmente (+0,3%) ante o trimestre imediatamente anterior.

Já são seis trimestres consecutivos em que todos os componentes da demanda interna apresentam queda quando tomamos por referência o mesmo trimestre do ano anterior.

 

  1. A regra da paridade de juros

Outro ponto importante na argumentação sobre a redução dos juros, neste momento, é a observação da chamada regra da paridade de juros.

Cálculos feitos pela FIESP mostram que os juros reais médios, de 2000 a 2015, ficaram em 7,1% ao ano, no caso brasileiro. Pela regra da paridade, isto é, tomando-se a taxa de juros livre de risco e adicionando-se o risco país do Brasil, a taxa real de juros deveria ter ficado em 4,5% ao ano no período analisado.

No caso da média dos países emergentes considerados no referido estudo, essas duas taxas ficaram, respectivamente, em 2,0% e 2,5% ao ano na média do período 2000-2015. Sem dúvida, “há algo de podre no Reino da Dinamarca”.

Fazendo esta conta para o quadro atual, temos o seguinte resultado:

– Juro real calculado no tópico 2 deste artigo: 8,67% ao ano.

– Juro internacional livre de risco (americano): -1,5% ao ano.

– Risco país (CDS – Credit Default Swap[5] – Brasil): 300 pontos-base.

Logo, o juro real pela regra da paridade, deveria estar em 1,5% (isto é, juros real = -1,5% + 3,0% = 1,5%). Se considerarmos o EMBI[6], que no dia 23 de setembro estava em 315 pontos-base, mas tomarmos, por segurança, um nível maior para nossos cálculos, da ordem de 350 pontos-base, ainda assim o juro real calculado ficaria em 2,0% ao ano. Claramente, muito inferior ao que se apresenta hoje.

É claro que não se está propondo aqui a redução dos juros nominais a ponto de trazer o juro real para este patamar de imediato. No entanto, trata-se de uma referência para compreender que a política monetária está operando em bases ultraconservadoras, que não se justificam e não têm embasamento na realidade dos dados econômicos.

Seja pela regra da paridade ou pelo critério das expectativas, os juros reais estão muito acima do que deveriam estar. Os modelos econômicos vão nos dar também uma referência que estará em cerca de 50% do patamar de juros reais observados hoje. Refiro-me à taxa de equilíbrio, que fica em torno de 4,5% ao ano.

 

  1. Tendência estrutural da taxa de câmbio

Essa taxa de juros desbalanceada, chamemos assim, causa efeitos extremamente sérios e profundos na estrutura de investimentos e produção do país. O juro é o custo de oportunidade do investimento produtivo. Se ele cresce, em termos reais – como está ocorrendo agora –, a decisão de investir não acontece. Não adianta fazer concessões, não adianta igualmente dar crédito subsidiado ou ampliar de alguma forma a liquidez da economia.

A melhora de expectativas, já afirmava Keynes, combinada com a redução dos juros reais e uma política fiscal contracíclica, devem ser a base de um programa que pretenda recuperar as taxas de crescimento do produto.

O juro no lugar errado reforça a tendência estrutural de apreciação do câmbio, o que prejudica o único canal que poderia ajudar a economia a se recuperar mais rapidamente: o setor externo. As exportações, quando observamos a abertura do PIB do segundo trimestre divulgado pelo IBGE, apontam crescimento de 4,3% na comparação com o mesmo trimestre do ano passado. Já as importações caíram 10,6% na mesma base de comparação.

No acumulado no semestre, as taxas são, respectivamente: 8,2% e 16,2%. Ainda positivos, os resultados claramente pioraram do primeiro para o segundo trimestre, o que tem a ver diretamente com a interrupção do movimento de desvalorização do real e o início de um novo período de apreciação cambial. Os dados mensais de comércio ainda mostram um quadro liquidamente favorável, mas se a apreciação não for contida esse importante vetor do crescimento vai ser anulado (ver gráfico 3).

Gráfico 3 – Taxa de câmbio nominal e desvalorização real do câmbio

Gráfico 3.jpg

Fonte: Banco Central. Elaboração própria.

O gráfico 3 mostra que a taxa de câmbio nominal já apreciou de R$ 4,05/US$ para R$ 3,21/US$, entre janeiro e agosto deste ano. Janeiro foi o pico da desvalorização, em razão das apreensões e riscos associados às questões políticas. Trata-se de uma apreciação da ordem de 21%.

Em termos reais, quando tomamos a curva laranja, no gráfico acima, vemos uma apreciação de um patamar de 122 para 95, isto é, uma valorização real da ordem de 22,1%. Vale lembrar que, aqui, a taxa de câmbio real (número-índice, com junho de 1994 = 100) é o resultado do câmbio nominal ajustado pela inflação do dólar e do real.

Uma forma interessante de comparar as taxas de câmbio é o chamado Índice Big Mac, calculado pela revista The Economist[7]. A metodologia é simples: calcula-se o preço do Big Mac pela teoria da paridade do poder de compra, para todos os países, em dólares americanos. O preço de referência é o dos Estados Unidos, de modo que preços do sanduíche superiores ao de referência indicarão sobreapreciação cambial da moeda do país selecionado. Quando o preço é inferior ao dos Estados Unidos, entretanto, tem-se uma medida de sobredesvalorização.

Veja o caso da China, para exemplificar: em julho deste ano, o preço dado pelo índice Big Mac era de US$ 2,79, isto é, 44,7% inferior ao preço de referência, indicando um elevadíssimo grau de sobredesvalorização. Para que se tenha ideia, a taxa de câmbio de 6,68 yuans por dólar, se ajustada pelas discrepâncias apontadas pelo índice, deveria estar em 3,69 yuans por dólar.

O gráfico 4 dá uma dimensão de como a China vem praticando deliberadamente uma política cambial agressiva, enquanto nós seguimos defendendo o regime de flutuação cambial, mas utilizando-o, em momentos de pressão inflacionária, para valorizar artificialmente o real frente ao dólar. Este tipo de estratégia de política econômica é veneno na veia do setor produtivo exportador. Não há razão para ser cultivada e repetida várias e várias vezes, como temos feito desde 1999.

 Gráfico 4: Percentual de distância do índice Big Mac chinês em relação ao dos EUA desde 1999 (os valores negativos representação sobredesvalorização)

Gráfico4.jpg

Fonte: The Economist.

No caso brasileiro, em julho deste ano, o preço dado pelo índice Big Mac era de US$ 4,78, isto é, 5,1% inferior ao preço de referência, indicando um desnível muito pequeno. Se corrigida, a taxa de câmbio daquele mês deveria ter ficado em R$ 3,08/US$ e não em R$ 3,24/US$.

O gráfico 5 mostra o histórico do índice para o caso brasileiro desde 1999. Nota-se que, entre 2005 e 2012 o câmbio manteve-se sistematicamente apreciado em relação ao dólar. Este período é o que explica a desindustrialização profunda do país, mesmo que temporariamente tenhamos crescido a taxas superiores a 4,0%. Nos anos mais recentes, vemos uma oscilação.

Gráfico 5: Percentual de distância do índice Big Mac brasileiro em relação ao dos EUA desde 1999 (os valores negativos representação sobredesvalorização)

Gráfico5.jpg

Fonte: The Economist.

 

  1. A questão fiscal
Juros reais Dívida bruta
Japão -1,1% 246%
EUA -1,5% 105%
Reino Unido -1,2% 91%
Canadá -1,5% 87%
Hungria -1,3% 76%
Islândia 1,6% 74%
Israel -0,9% 69%
Brasil 8,7% 69%
Índia 1,8% 64%
México -0,1% 51%
Polônia 0,2% 49%
África do Sul 0,3% 48%
Suíça -1,2% 46%
Dinamarca -1,1% 44%
China 2,6% 44%
Suécia -1,7% 41%
Colômbia 1,3% 41%
Austrália -0,4% 38%
Coreia do Sul -0,3% 37%
Turquia 0,8% 33%
Nova Zelândia 1,0% 33%
Noruega -1,2% 30%
Indonésia 2,4% 26%
Rússia 3,7% 19%
Chile 0,4% 16%

O desequilíbrio fiscal é o problema mais sério da economia brasileira. A PEC 241 – a chamada PEC do Teto – é uma iniciativa positiva no sentido de recobrar o equilíbrio fiscal. Ajustes seriam bem-vindos, mas não há dúvida de que a proposta é um passo necessário para ajudar a tirar as contas do vermelho.

O fato de o governo ter colocado a questão fiscal no topo da agenda de prioridades e de ter fixado um objetivo claro nesta matéria é mais do que suficiente para dar boas garantias ao Banco Central de que o déficit fiscal será combatido. Se esta era a razão para não reduzir os juros, ela já não existe mais.

A dívida bruta cresce a um ritmo de meio a um ponto do PIB todos os meses e o déficit nominal é de R$ 590 bilhões ou 10% do PIB. Somente com juros, o governo gasta R$ 420 bilhões. Mesmo se descontarmos a correção monetária, trata-se de uma das maiores despesas públicas. Para que se tenha ideia, a cada ponto de aumento na Selic o gasto cresce R$ 25 bilhões anualizados. Mesmo que se desconte do cálculo a correção monetária, o número permanece elevadíssimo. Apenas as operações compromissadas estão na casa de R$ 1 trilhão e custam R$ 142,5 bilhões anualizados.

A comparação com outros países mostra que o nível de endividamento brasileiro é altíssimo quando controlamos pelo custo médio, isto é, pelo juro real. Países com nível de dívida bruta próximo ao do Brasil têm juros negativos ou, quando positivos, no máximo em 2% (quadro inicial).

A trajetória prevista para o endividamento é de crescimento por pelo menos cinco anos. Não é razoável imaginar que se deva buscar um primário estratosférico, neste momento, para acelerar essa convergência. A recuperação do equilíbrio fiscal e das condições de sustentabilidade da dívida dependerão da retomada do crescimento e, por sua vez, da redução dos juros.

Medidas complementares à PEC nº 241 podem e devem ser tomadas, mas o primário não crescerá, mesmo assim, da noite para o dia. Listo algumas ações que podem ajudar a apagar o incêndio ou, como gostamos de dizer, “de curto prazo”:

  • interromper todos os reajustes salariais previstos: R$ 100 bilhões a menos ao final de quatro anos (considerando-se desdobramentos sobre estados e municípios);
  • cortar os subsídios e subvenções econômicas à metade: R$ 20 bilhões a menos;
  • revisão de todos os contratos da administração pública com o setor privado: R$ 12  a 14 bilhões/ano;
  • securitizar a dívida ativa da União: R$ 55 bilhões/ano;
  • securitizar a dívida ativa dos estados: R$ 30 bilhões/ano; e
  • reverter parte das desonerações concedidas nos últimos anos (folha, IPI e outras): R$ 30 bilhões/ano.

Se tomarmos a equação que rege as relações entre crescimento, juro real, nível de dívida e superávit primário, veremos que para uma dívida de 83-85% do PIB, nível até o qual certamente migraremos nos próximos anos, com um crescimento de 2,5% e juros reais de 4,5%, seria necessário um primário positivo de 2-3% do PIB para estabilizar a dívida.

Sem receitas e, portanto, sem recuperar o crescimento, como disse Edmar Bacha em recente seminário organizado pelo IPEA, não haverá ajuste fiscal possível e perene.

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REFERÊNCIAS

BARBOSA, F. H. “The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience”. Revista de Economia Política vol. 26 nº 2 – abril-junho (2006). Acesso: http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0101-31572006000200004

BLANCHARD, O. “How to teach intermediate Macroeconomics after the crisis?”. Peterson Institute for International Economics (PIIE). (2016). Acesso: https://piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/how-teach-intermediate-macroeconomics-after-crisis

BOGDANSKI, J., TOMBINI, A. & WERLANG, S. “Implementing inflation target in Brazil”. Working Paper Series nº 1. Banco Central do Brasil. (2000). Acesso: https://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps01.pdf

BOLLE, M. “É preciso falar sobre juros”. O Estado de São Paulo, 14 de setembro de 2016. Acesso: http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,e-preciso-falar-sobre-juros,10000075877

REY, H. “International channels of transmission of monetary policy and de mundellian trilemma”. National Bureau of Economic Research – NBER Series. (2016). Acesso: http://www.nber.org/papers/w21852.pdf

THE ECONOMIST. “The Big Mac Index”. Atualização de julho de 2016. Acesso: http://www.economist.com/content/big-mac-index

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NOTAS

[1] Para uma visão geral sobre o regime de metas e sua implementação, ver: Bogdanski, J. et al (2000) – https://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps01.pdf

[2] Trabalhos recentes, incluindo as análises do economista Olivier Blanchard (2016), problematizam essas questões. Ver também Rey (2016).

[3] Ver artigo publicado por Barbosa, F. (2006) – http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0101-31572006000200004

[4] Ver artigo publicado pela economista Monica de Bolle (2016) aqui – http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,e-preciso-falar-sobre-juros,10000075877

[5] Hoje (26/09/16), estava em 280 pontos-base. Para cinco anos, medido como uma espécie de “seguro contra calote”.

[6] Emerging Markets Bond Index (EMBI), que mede também o risco-país, mas tomando por base a média de uma carteira de títulos de países emergentes.

[7] Ver aqui – http://www.economist.com/content/big-mac-index

Hora de domar a explosão dos juros reais!

Daqui a pouco, o Banco Central anunciará a primeira decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) sobre a taxa básica de juros. A maioria dos analistas espera manutenção dos juros em 14,25% ao ano. Cabe perguntar: é cedo para começar a reduzir?

Todo banco central segue uma espécie de regra de ouro – a chamada regra de Taylor. É uma função de reação que depende de dois pesos e duas medidas. As duas medidas são o crescimento econômico e a inflação.

No primeiro caso, a autoridade monetária observa os dados de atividade, emprego e renda e o quão distante a economia está operando em relação ao seu potencial. Há um peso para isso. A segunda medida é como as expectativas dos agentes econômicos estão se comportando em relação à meta de inflação fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Há também um peso.

Quanto maior a murcha da economia, menor a disposição para aumentar os juros. Quanto mais contida a inflação esperada em relação à meta, menor a disposição para aumentar os juros. Mutatis mutandis, o inverso é igualmente verdadeiro. Claro que, no fundo, tudo depende dos pesos, isto é, da sensibilidade da autoridade monetária em relação ao crescimento do PIB e ao controle da inflação.

O fato é que, hoje, o Bacen teria tudo para começar a derrubar os juros nominais. De um lado, o número de desempregados cresce como nunca e se aproxima de 12 milhões, com a queda da massa de salários em algo como 11%. O hiato do produto (distância entre o que poderíamos crescer e o que estamos crescendo) figura na casa de 4,5%! No acumulado entre 2015 e 2016, o PIB cairá perto de 8,0%.

De outro, a inflação esperada está despencando. Os dados colhidos pelo próprio Bacen através da chamada Pesquisa Focus, feita semanalmente com agentes do mercado, mostram que, desde novembro de 2015, a expectativa para o IPCA nos doze meses à frente já caiu 1,5 ponto de percentagem! Isto é, os juros reais, que estavam em 6,4%, já subiram para perto de 8,0% em pouco mais de meio ano!

O gráfico a seguir ajuda a compreender este fato.

Gráfico: Taxas de juros nominais, reais e expectativa de inflação (IPCA) para 12 meses à frente (% ao ano)Juros reaisFonte: Banco Central do Brasil. Elaboração – Felipe Salto.

Outro dado importante: a taxa de câmbio está derretendo, sinal de que os juros domésticos estão excessivamente elevados, conduzindo a uma tendência de apreciação agressiva, que prejudicará o único componente que tem contribuído para o PIB: exportações líquidas de importações.

Fica difícil compreender, diante desses fatos, qual a motivação para manter ou aumentar juros, como defendem alguns. A simples manutenção da Selic significaria sustentar um brutal aperto monetário, que pode ser medido em aproximadamente 1,5 ponto de percentagem – variação do juro real nos últimos meses (ver gráfico).

Definitivamente, é hora de domar a explosão dos juros reais!

Valor – Os limites dos juros (01/02/16)

No Valor desta segunda-feira (01/02/16), foi publicado meu artigo e de Mônica de Bolle sobre a questão dos juros. Entendemos que não há razões para aumentar juros.

Em ambiente de descrédito e total inabilidade política do governo para conduzir uma mudança na estratégia fiscal, aumentar os juros só produziria mais e mais custos para toda a sociedade.

O quadro depressivo é tão forte, que o hiato do produto já está em -4,2% (último trimestre do ano passado) e só voltará a ficar positivo em 2017.

Leia a seguir ou no portal do jornal.

Os limites dos juros

Felipe Salto e Monica de Bolle

http://www.valor.com.br/opiniao/4417502/os-limites-dos-juros

Não há mal que sempre dure, nem bem que não se acabe. O mal, a inflação, o bem, os juros. O debate sobre a eficácia dos regimes de metas de inflação em tempos de anomalias conosco está desde a crise de 2008. Se antes havia percepção generalizada de que os regimes de metas eram os mais capazes de lidar com dificuldades e choques diversos, tal consenso se foi há pelo menos sete anos, quando o Banco da Inglaterra, bastião das metas inflacionárias, se viu forçado a abandoná­-las e a implantar ­ temporariamente ­ metas para o crescimento do PIB nominal.

A taxa de juros é ferramenta central no combate à inflação sob condições normais de temperatura e pressão. Contudo, quando tais condições são abaladas, seja por uma recessão sem precedentes históricos, seja pela má gestão das contas públicas, seja pela criatividade contábil que perpetua o mau gerenciamento da política fiscal, verdades absolutas tornam-­se relativas. No regime de metas de inflação, os juros atuam de várias formas. Destaque para dois canais principais: o encarecimento do crédito que arrefece o endividamento das empresas e das famílias, reduzindo o consumo e o investimento; os efeitos sobre as expectativas de inflação.

Com a brutal recessão que assola o país, não há, hoje, demanda privada para arrefecer. Ou seja, se o consumo encolhe devido à piora do quadro sombrio para as famílias brasileiras ­ a alta do desemprego, a escalada inflacionária, a perda de valor dos salários ­ e se o investimento está em queda livre por causa dos desmandos do governo e da perda assombrosa de riqueza sofrida por algumas das principais empresas brasileiras, não há sentido algum em elevar os juros.

Na melhor das hipóteses, a elevação se revelaria inócua. Na pior, os dilemas macroeconômicos se agravariam de modo dramático. Um caso em que a política monetária se torna estéril é aquele em que a economia é vitimada pela “dominância fiscal”. Essa foi a razão principal para que diversos países latino ­americanos tivessem recorrido ao FMI nos anos 80 e 90: contas públicas fora de controle significam que os juros sobem, refletindo o risco de crédito de um país, o que acaba provocando uma elevação do custo médio da dívida, aumentando o déficit nominal e a dívida total.

Essa fragilização fiscal pressiona a taxa de câmbio, levando, por vezes, a uma crise cambial, sobretudo quando o país não dispõe de reservas suficientes e/ou possui um regime de câmbio fixo. Quando há reservas e o câmbio “flutua”, tal situação desemboca em elevação inflacionária. Notem que o aumento dos juros que detona essa dinâmica perversa pode ser feito pelo mercado, ou pelo Banco Central quando esse não compreende a natureza fiscal do problema inflacionário que enfrenta. Algo parecido aconteceu ao longo deste último ciclo de elevação da Selic, desde o término das últimas eleições presidenciais, quando o Banco Central voltou a subir os juros, elevando a taxa básica em 3,25 pontos percentuais (um custo anualizado de quase R$ 50 bilhões aos cofres públicos).

Isso ocorreu entre outubro de 2014 e julho de 2015. Nesse período, o pagamento de juros pelo setor público saltou de 5,1% para 7,8% do PIB; o déficit nominal, de 4,5% para mais de 8% do PIB; a dívida pública, de 56,2% para 63% do PIB; e o câmbio, de R$ 2,27/US$ para mais de R$ 3,36. Apesar dos reajustes de preços administrados ocorridos em 2015, talvez a inflação não tivesse alcançado os dois dígitos na ausência desse estouro do câmbio e do aumento da percepção de risco­país ­ o Brasil hoje, afinal, é tratado com mais desconfiança pelos investidores internacionais do que a Argentina.

É claro que o pagamento de juros foi afetado fortemente pelo custo das operações de swap cambial, mas estas foram feitas, justamente, para tentar segurar sem sucesso a desvalorização do real. Portanto, mesmo que encontrássemos pressões que justificassem o aperto monetário, elas não prescreveriam aumento de juros no curto prazo. O quadro de incertezas é tão elevado e as expectativas, tão negativas, que uma contração monetária só tornaria o quadro pior ­ na verdade, se o diagnóstico de dominância fiscal estiver correto, a literatura acadêmica mostra que a resposta monetária ótima deveria ser reduzir e não aumentar os juros.

Isso apenas sublinha o óbvio: o desarranjo fiscal precisa ser resolvido antes de qualquer coisa. O fato é que dificilmente alguém encontrará, em meio à destruição de um milhão e meio de empregos, no ano passado, e aos quase dois milhões previstos para esse ano, alguma pressão que legitime aumentar a Selic. Luiz Carlos Mendonça de Barros já mostrou (ver artigo publicado em 18 de janeiro de 2016), que a absorção interna (consumo, investimento e gasto do governo agregados) está caindo a uma taxa de 9%.

Exceto pelo componente fiscal, é muito claro que a demanda vai mal. O hiato do PIB ou do produto é calculado pela diferença entre o crescimento do PIB observado menos o crescimento do PIB potencial. Sempre que o PIB apresenta uma variação muito inferior à apontada pelo potencial, há um sinal de que o ritmo da atividade econômica está muito aquém das possibilidades do país. Ao longo de 2016, as contas indicam que para um crescimento econômico estimado em ­3,7%, o hiato continuará negativo.

Esse é um quadro que está posto desde o segundo trimestre de 2014. Apenas no segundo trimestre de 2017 o sinal deverá mudar. Mesmo assim, a economia poderá cair ainda 1,3% no ano que vem. Dito de outra forma, só voltaremos a ver crescimento em 2018 ­ e isso se as medidas de ajuste e ancoragem das expectativas se materializarem. Somos céticos, mas torcemos pelo melhor. Não há mal que dure para sempre. Mas dois anos de depressão econômica para levar a inflação para perto de 6,5% ao ano por certo haverá de parecer uma eternidade infernal.

Felipe Salto é economista, professor dos cursos Master na FGV/EESP e assessor do senador José Serra.

Monica de Bolle é PhD em economia pela London School of Economics e pesquisadora do Peterson Institute for International Economics.

Entrevista sobre a atuação do Banco Central e sua relação com a política fiscal (17 de outubro de 2014)

Leia a seguir a entrevista que concedi à jornalista Angela Bittencourt, da Casa das Caldeiras – Valor Econômico.

Moeda no curto prazo revela péssima qualidade da política fiscal

O crescimento acelerado das operações compromissadas do Banco Central com o mercado – ou a venda temporária de títulos do Tesouro que estão na carteira do BC com data determinada para recompra – não chega a ser um problema em si. Essas operações são parte de um processo de desmonte da política fiscal brasileira, vigente entre 1999 e 2007, que assumiu um viés francamente expansionista nos últimos anos. Esta é a opinião do economista da Tendências Consultoria Integrada, Felipe Salto, especialista em Finanças Públicas. Em entrevista ao Casa das Caldeiras, Salto reconheceu a possibilidade de o Banco Central praticar uma taxa básica menor, não fosse o setor público tão expansionista em termos fiscais. “Em verdade, a expansão observada no BC é reflexo, a meu ver, de um problema que se origina no Tesouro. A estratégia de colocação de títulos prefixados a um custo baixo, pelo governo, não tem surtido o resultado esperado, não tem encontrado demanda suficientemente elevada e, assim, o mercado acaba se dirigindo ao ‘guichê’ do BC. A autoridade monetária cumpre o papel de evitar o excesso de moeda e, portanto, o distanciamento da taxa do mercado aberto em relação à meta Selic.”

Leia abaixo trechos da entrevista:

Casa das Caldeiras: Esta concentração de moeda no curto prazo manda alguma mensagem e para quem?

Felipe Salto: Esse movimento é simbólico. Revela a péssima qualidade da política fiscal. O mercado está confiando cada vez menos na estratégia de política econômica adotada pelo atual governo. Precifica, portanto, juros elevados para o futuro e, com isso, acaba demandando remuneração excessivamente elevada para financiar as ações do setor público. É por esse motivo que voltamos a sustentar uma despesa com juros novamente na casa de 5% do PIB e um déficit nominal da ordem de 4% do PIB.

Caldeiras:  Há uma razão particular para o forte aumento das operações compromissadas do Banco Central com o mercado?

Salto: Os títulos que estão vencendo, no âmbito da Dívida Pública Federal, a DPF, levam a que o Banco Central tenha de suprir a necessidade de financiamento do setor público não coberta pela ausência de demanda do mercado pelos papéis que o Tesouro tenta empurrar nos leilões (títulos mais longos). Um segundo fator a explicar o aumento das compromissadas é o custo das operações de swap cambial, que gera efeito fiscal expansionista e, portanto, exige contrapartida do Banco Central [esterilizando moeda/retirando moeda de circulação]. Além disso, variações nos depósitos compulsórios e na própria Conta Única do Tesouro podem explicar os movimentos mais recentes.

Caldeiras: Os aportes de recursos feitos pelo Tesouro Nacional aos bancos públicos (com emissão de títulos) contribuiram, nos últimos anos, para a expansão dessas operações?

Salto: Quando o governo emite os papéis para o BNDES, ele os coloca nas mãos do banco, que os monetiza ao longo do tempo. A rigor isso não teria efeito sobre a liquidez (retira-se moeda num primeiro momento e coloca-se em um segundo). No entanto, a atuação excessivamente expansionista dos bancos [públicos], com assunção de subsídios elevados, pelo Tesouro, pressiona as necessidades de financiamento do governo federal e também gera efeitos expansionistas, o que tem explicado, a meu ver, uma parte da evolução das operações compromissadas. No entanto, até abril de 2012, a maior fonte de aumento das compromissadas era a formação de reservas – a compra de dólares pelo Banco Central em mercado para uma expansão acelerada e desmedida da conta de reservas internacionais.

Caldeiras: Se a política fiscal brasileira não tivesse um caráter tão expansionista nos últimos anos, o efeito monetário das operações do governo seria outro? O país poderia estar praticando uma taxa básica menor?

Salto: Sim, pois a política monetária teria sua potência aumentada. O crédito direcionado reduz o percentual de dinheiro sujeito às variações da taxa básica. O excesso de atuação do setor público eleva os juros básicos para além do razoável e expulsa o investimento.

Caldeiras: Para a gestão presidencial que tem início em janeiro as ‘operações compromissadas’ impõem alguma dificuldade? Essas operações somadas à dívida mobiliária, elevando a dívida bruta a R$ 3 trilhões deveriam impor cautela ao governo?

Salto: As operações compromissadas são parte de todo o processo. Em verdade, são mais o reflexo de um problema maior (desmonte da política fiscal praticada pelo governo entre 1999 e 2007) do que uma questão em si. O Banco Central melhoraria a gestão das compromissadas e reduziria a sua exposição se convivesse com um setor público menos expansionista em operação na economia real.

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