Vício em compromissadas

Artigo publicado no jornal O Estado de S. Paulo (página A2 – 9/11/16)

Vício em compromissadas

Se as OCs não recuarem será difícil retomar a trilha de investimento, produção e emprego 

* Felipe Salto e José Roberto Afonso

09 Novembro 2016 | 05h09

O que são as operações compromissadas (OCs) realizadas pelo Banco Central (BC)? Não é assunto simples, mas é indispensável que seja bem conhecido, pelo forte impacto negativo que produz na economia. Trata-se de uma forma algo disfarçada de dívida pública. Por meio delas, o BC vende e compra títulos federais que estavam em sua carteira para, respectivamente, evitar excesso ou escassez de dinheiro em circulação. O compromisso está em recomprar (ou revender) esses mesmos títulos em data futura.

As OCs são remuneradas pela Selic, taxa fixada pelo BC, que persegue dois objetivos ao determiná-la. O primeiro, de olho na inflação, é regular a quantidade de moeda e crédito que circula na economia, elevando os juros para inibir a alta de preços. O segundo, de olho no mercado, é garantir a remuneração desejada pelas instituições financeiras para o financiamento do déficit público.

Uma contradição entre esses dois objetivos desponta no Brasil. A taxa de juros que o BC julga suficiente para conter a inflação determina diretamente o custo do Tesouro para remunerar os detentores de 46% do total de sua dívida (já em R$ 4,1 trilhões). Cria-se um círculo vicioso em que a meta de inflação condiciona o resultado fiscal, pois uma Selic mais alta produz mais despesas, aumenta o serviço da dívida e aprofunda o déficit fiscal. Na prática, as OCs ditam uma espécie de piso para a taxa de juros e assim asseguram ganhos para os investidores financeiros.

Atualmente o saldo de operações compromissadas ronda a casa de R$ 1,1 trilhão, ou 18% do produto interno bruto (PIB), recorde histórico. Ao final de 2006 eram apenas R$ 77,4 bilhões, ou 3,2% do PIB. Comparando: nos Estados Unidos a mesma operação (repurchase agreements ou “repos”) representa cerca de 1,7% do PIB, um décimo do registrado no Brasil, mesmo depois da crise global.

O aumento de gasto público não explicou o salto das OCs. A justificativa era enxugar o excesso de moeda nacional que entrava no mercado, decorrente da acumulação de reservas internacionais. Contudo, para ilustrar, nos nove primeiros meses desse ano as OCs cresceram em 2,1 pontos do PIB e, na contramão, o ativo externo líquido do Banco Central caiu em 4,3 pontos do produto. A crise faz explodirem as compromissadas enquanto despencam as reservas expressas em moeda local.

Outra razão para tantas OCs: desde 2012 o Tesouro optou por reduzir rapidamente a fatia de títulos (LFTs) com juros atrelados à Selic (não repondo os papéis vincendos, inclusive); o excesso de dinheiro em circulação precisou ser reduzido, o que foi feito pelo BC por meio de OCs. Mesmo com déficits, o Tesouro consegue acumular um caixa monumental (beira o R$ 1 trilhão) em razão do dinheiro recebido do próprio BC. Este remunera com Selic o caixa único lá depositado e também repassa ao Tesouro os ganhos cambiais com a valorização das reservas internacionais (quando o dólar sobe), mesmo que elas não tenham sido vendidas e o lucro não tenha sido realizado. Se o ganho é recebido à vista e em espécie, quando o BC tem prejuízo cambial, o Tesouro cobre com emissão de títulos, que engordam a carteira da autoridade monetária, e assim pode contratar cada vez mais OCs.

Resultado estranho ao que seria uma adequada política monetária: os detentores de dívida atrelada à Selic ganham quando ela sobe, pois ficam com mais recursos para investir ou gastar, na contramão do desejado quando se elevam os juros para combater a inflação. Em países onde o perfil da dívida é normal isso não se observa.

O pecado capital talvez esteja na ausência de um amplo mercado interbancário, no Brasil, para operações de troca de liquidez entre os próprios bancos. Na prática, os bancos não confiam muito nos seus pares e as sobras de caixa no fim do dia são trocadas com o Banco Central por OCs. Em tempos de crise, com crédito retraído, sobra ainda mais para aplicar no BC.

Enquanto as OCs não recuarem, será difícil a economia brasileira retomar a trilha do investimento, da produção e do emprego. A incerteza provoca uma corrida desenfreada para o dinheiro, que na economia moderna é pintado de dívida pública e, no caso brasileiro, ainda mais na forma de OCs. Estas remuneram muito bem, com liquidez, já que podem ser compradas hoje e vendidas amanhã e têm a melhor garantia possível numa economia – o governo e o Banco Central.

Se o dinheiro encontra um porto tão seguro, por que navegar em mares revoltos (com a pior recessão da História) e incertos, por que o trocar por investimento na produção e na infraestrutura ou por exportação? Não existe clareza de que haverá crédito suficiente e taxa de câmbio decente. Aliás, entre janeiro e setembro as OCs cresceram R$ 163 bilhões e a dívida bruta, R$ 402 bilhões. Enquanto isso, pretende-se que o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) antecipe R$ 100 bilhões do que deve ao Tesouro, esquecendo que ele próprio mandou o banco emprestar barato e a perder de vista – fora o desrespeito à responsabilidade fiscal e à boa governança corporativa.

Enfim, as OCs funcionam hoje como um termômetro que mede a febre da economia. Não basta mudar o governo e a equipe econômica e aprovar uma única medida para equacionar problemas estruturais e retomar o crescimento. Sem desatar os nós que amarram a política monetária e a fiscal, o investimento produtivo – que gera emprego – continuará a ser preterido em relação à alternativa de deixar o dinheiro no cofre do governo rendendo os mais altos juros do mundo e podendo ser sacado a qualquer momento.

*Respectivamente, economista, assessor parlamentar no Senado, autor do livro ‘Finanças Públicas: da Contabilidade Criativa ao Resgate da Credibilidade’ (Record, 2016); economista, pesquisador do IBRE/FGV e professor do IDP

Livro | Bacha | Crise

Aqui vai o convite para o lançamento do livro organizado por Edmar Bacha: “A crise fiscal e monetária brasileira”. Tenho a honra de ter escrito um dos capítulos, onde José Roberto Afonso, Geraldo Biasoto, Marcos Köhler e eu falamos sobre política cambial, swaps cambiais, política monetária e política fiscal.

A data é 09/11 em São Paulo. O evento ocorrerá na Livraria Cultura a partir de 19 horas.

A PEC do Teto, o resto do mundo e debate Fundação FHC

Na Revista Conjuntura Econômica, da FGV, José Roberto Afonso, Leonardo Ribeiro e eu publicamos artigo para contextualizar a PEC do Teto ao que ocorre no resto do mundo.

Olhar para a experiência internacional é essencial para as ações do Estado, sobretudo quando se trata de algo tão central para o futuro de todas as políticas públicas.

– Revista Conjuntura Econômica da FGV: http://portalibre.fgv.br/main.jsp?lumPageId=402880811D8E34B9011D9CCBFDD1784C&contentId=8A7C82C5557F25F20157BEA2E4533F56

Vejam também as matérias do Valor Econômico e do Antagonista sobre o estudo:

– Valor: http://www.valor.com.br/brasil/4742395/controle-de-despesa-foi-bem-sucedido-em-outros-paises

– Antagonista:  http://www.oantagonista.com/posts/o-teto-pelo-mundo

Na Fundação FHC, debati, ontem (13/10), com Zeina Latif, o desenho da PEC do Teto. O vídeo pode ser visto aqui: https://www.youtube.com/watch?v=zFMgHL_NoSI

Também houve matérias do Valor, do Infomoney e do Estadão a esse respeito:

– Valor: http://www.valor.com.br/brasil/4743843/prazo-de-vigencia-do-teto-de-gasto-divide-economistas

– Estadão: http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,economistas-divergem-sobre-pec-241-em-debate-da-fundacao-fhc,10000081936

– Infomoney: http://www.infomoney.com.br/mercados/politica/noticia/5638052/pec-teto-gastos-deve-mudar-continuar-como-esta-economistas-divergem

 

120… 150… 200 km por hora

O ESTADO DE S. PAULO – FELIPE SALTO E JOSÉ ROBERTO AFONSO**

22 de Junho de 2016

http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,120-150-200-km-por-hora,10000058522

Esta antiga música do cantor Roberto Carlos ilustra bem o desafio do ajuste fiscal que se impõe ao Brasil: ou tiramos o pé do acelerador ou bateremos o carro. A dívida bruta do País, já elevadíssima para uma economia emergente, é agravada pelos juros mais altos do mundo. A economia sofre a pior crise desde 1929, por isso a arrecadação de tributos está no fundo do poço. A tempestade perfeita se completa com uma crise política sem precedentes.

O governo interino de Michel Temer não se furtou a enfrentar esses problemas e procurou responder com um “novo regime fiscal”. O seu ponto de partida é uma proposta de emenda constitucional para limitar o crescimento anual do gasto primário federal à inflação do ano anterior.

O teto ora proposto é comparado aos limites de velocidade no tráfego, que são essenciais para disciplinar o trânsito, mas desde que acompanhados de uma série de outras regras, restrições e multas previstas no Código de Trânsito Brasileiro.

Não basta colocar uma placa na estrada com o limite máximo de velocidade de 120 km/h. É necessário ter fiscalização e previsão e aplicação de sanções que levem o condutor a agir de maneira responsável. Da mesma forma, construir um novo regime fiscal exige disciplinar as receitas, as despesas, a dívida pública e o patrimônio. A recente proposta é como a placa que passará a informar o limite máximo, mas que, sozinha, será insuficiente para dirimir os enormes equívocos e excessos cometidos na direção das contas públicas.

A boa notícia é que já tramitam no Congresso Nacional alguns projetos que ajudariam a formar um bom código fiscal. É o caso daqueles que tratam das normas gerais de orçamentos e contabilidade pública, da responsabilidade de empresas estatais, da criação do conselho de gestão fiscal, da responsabilidade fiscal nos Estados e do controle da dívida federal.

Aliás, fixar limites para a dívida da União é crucial para assegurar sucesso à limitação do gasto. A experiência internacional mostra que muitos dos países que adotaram o teto para o gasto também fixaram limite para a dívida. No caso do Brasil, bastaria aprovar o projeto de resolução nos termos do substitutivo do senador José Serra, no plenário do Senado, para o limite entrar em vigor. O texto prevê uma trajetória gradual de redução da dívida em proporção da receita no prazo de 15 anos.

Alerta. Outro entrave para calibrar de forma adequada a velocidade máxima do gasto é que pelo menos 14 rubricas da despesa pública estão sujeitas a algum tipo de indexação ou vinculação. Elas representam R$ 700 bilhões. Não por outro motivo, o professor Edmar Bacha tem alertado que o teto poderá paralisar o governo, se não for bem feito. Bacha também tem lembrado, diante de nosso vício de atentar apenas para o resultado primário (que não considera os juros pagos pelo setor público), a importância do déficit nominal.

Se o déficit primário federal for de R$ 170 bilhões, até o final do ano, com juros pagos em torno de R$ 460 bilhões (sendo metade referente aos custos das operações cambiais e compromissadas do Banco Central), o déficit nominal poderá chegar a impressionantes R$ 630 bilhões, ou 10,5% do Produto Interno Bruto (PIB). O superlativo desses números é inversamente proporcional à qualidade do debate público sobre os efeitos fiscais das políticas do Banco Central.

O Poder Executivo não pode perder os ventos favoráveis sentidos pelos agentes econômicos, e para isso precisará criar fatos novos.

Emblemático seria apoiar e aprovar, dentre outras regras, o limite de velocidade máxima também para a dívida da União. É uma regra que completa e fortalece o regime de responsabilidade fiscal, enquanto se adota uma estratégia sólida para superar a depressão econômica, a principal salvação para as contas públicas. Só crescendo muito, mas muito mesmo, será possível gastar menos, bem menos.

** São, respectivamente, economista pela FGV/EESP e coautor do livro ‘Finanças Públicas: da Contabilidade Criativa ao Resgate da Credibilidade’, a ser publicado em agosto pela Editora Record; e doutor em economia pela Unicamp, pesquisador do IBRE/FGV e professor do Instituto Brasiliense de Direito Público (IDP)