Vício em compromissadas

Artigo publicado no jornal O Estado de S. Paulo (página A2 – 9/11/16)

Vício em compromissadas

Se as OCs não recuarem será difícil retomar a trilha de investimento, produção e emprego 

* Felipe Salto e José Roberto Afonso

09 Novembro 2016 | 05h09

O que são as operações compromissadas (OCs) realizadas pelo Banco Central (BC)? Não é assunto simples, mas é indispensável que seja bem conhecido, pelo forte impacto negativo que produz na economia. Trata-se de uma forma algo disfarçada de dívida pública. Por meio delas, o BC vende e compra títulos federais que estavam em sua carteira para, respectivamente, evitar excesso ou escassez de dinheiro em circulação. O compromisso está em recomprar (ou revender) esses mesmos títulos em data futura.

As OCs são remuneradas pela Selic, taxa fixada pelo BC, que persegue dois objetivos ao determiná-la. O primeiro, de olho na inflação, é regular a quantidade de moeda e crédito que circula na economia, elevando os juros para inibir a alta de preços. O segundo, de olho no mercado, é garantir a remuneração desejada pelas instituições financeiras para o financiamento do déficit público.

Uma contradição entre esses dois objetivos desponta no Brasil. A taxa de juros que o BC julga suficiente para conter a inflação determina diretamente o custo do Tesouro para remunerar os detentores de 46% do total de sua dívida (já em R$ 4,1 trilhões). Cria-se um círculo vicioso em que a meta de inflação condiciona o resultado fiscal, pois uma Selic mais alta produz mais despesas, aumenta o serviço da dívida e aprofunda o déficit fiscal. Na prática, as OCs ditam uma espécie de piso para a taxa de juros e assim asseguram ganhos para os investidores financeiros.

Atualmente o saldo de operações compromissadas ronda a casa de R$ 1,1 trilhão, ou 18% do produto interno bruto (PIB), recorde histórico. Ao final de 2006 eram apenas R$ 77,4 bilhões, ou 3,2% do PIB. Comparando: nos Estados Unidos a mesma operação (repurchase agreements ou “repos”) representa cerca de 1,7% do PIB, um décimo do registrado no Brasil, mesmo depois da crise global.

O aumento de gasto público não explicou o salto das OCs. A justificativa era enxugar o excesso de moeda nacional que entrava no mercado, decorrente da acumulação de reservas internacionais. Contudo, para ilustrar, nos nove primeiros meses desse ano as OCs cresceram em 2,1 pontos do PIB e, na contramão, o ativo externo líquido do Banco Central caiu em 4,3 pontos do produto. A crise faz explodirem as compromissadas enquanto despencam as reservas expressas em moeda local.

Outra razão para tantas OCs: desde 2012 o Tesouro optou por reduzir rapidamente a fatia de títulos (LFTs) com juros atrelados à Selic (não repondo os papéis vincendos, inclusive); o excesso de dinheiro em circulação precisou ser reduzido, o que foi feito pelo BC por meio de OCs. Mesmo com déficits, o Tesouro consegue acumular um caixa monumental (beira o R$ 1 trilhão) em razão do dinheiro recebido do próprio BC. Este remunera com Selic o caixa único lá depositado e também repassa ao Tesouro os ganhos cambiais com a valorização das reservas internacionais (quando o dólar sobe), mesmo que elas não tenham sido vendidas e o lucro não tenha sido realizado. Se o ganho é recebido à vista e em espécie, quando o BC tem prejuízo cambial, o Tesouro cobre com emissão de títulos, que engordam a carteira da autoridade monetária, e assim pode contratar cada vez mais OCs.

Resultado estranho ao que seria uma adequada política monetária: os detentores de dívida atrelada à Selic ganham quando ela sobe, pois ficam com mais recursos para investir ou gastar, na contramão do desejado quando se elevam os juros para combater a inflação. Em países onde o perfil da dívida é normal isso não se observa.

O pecado capital talvez esteja na ausência de um amplo mercado interbancário, no Brasil, para operações de troca de liquidez entre os próprios bancos. Na prática, os bancos não confiam muito nos seus pares e as sobras de caixa no fim do dia são trocadas com o Banco Central por OCs. Em tempos de crise, com crédito retraído, sobra ainda mais para aplicar no BC.

Enquanto as OCs não recuarem, será difícil a economia brasileira retomar a trilha do investimento, da produção e do emprego. A incerteza provoca uma corrida desenfreada para o dinheiro, que na economia moderna é pintado de dívida pública e, no caso brasileiro, ainda mais na forma de OCs. Estas remuneram muito bem, com liquidez, já que podem ser compradas hoje e vendidas amanhã e têm a melhor garantia possível numa economia – o governo e o Banco Central.

Se o dinheiro encontra um porto tão seguro, por que navegar em mares revoltos (com a pior recessão da História) e incertos, por que o trocar por investimento na produção e na infraestrutura ou por exportação? Não existe clareza de que haverá crédito suficiente e taxa de câmbio decente. Aliás, entre janeiro e setembro as OCs cresceram R$ 163 bilhões e a dívida bruta, R$ 402 bilhões. Enquanto isso, pretende-se que o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) antecipe R$ 100 bilhões do que deve ao Tesouro, esquecendo que ele próprio mandou o banco emprestar barato e a perder de vista – fora o desrespeito à responsabilidade fiscal e à boa governança corporativa.

Enfim, as OCs funcionam hoje como um termômetro que mede a febre da economia. Não basta mudar o governo e a equipe econômica e aprovar uma única medida para equacionar problemas estruturais e retomar o crescimento. Sem desatar os nós que amarram a política monetária e a fiscal, o investimento produtivo – que gera emprego – continuará a ser preterido em relação à alternativa de deixar o dinheiro no cofre do governo rendendo os mais altos juros do mundo e podendo ser sacado a qualquer momento.

*Respectivamente, economista, assessor parlamentar no Senado, autor do livro ‘Finanças Públicas: da Contabilidade Criativa ao Resgate da Credibilidade’ (Record, 2016); economista, pesquisador do IBRE/FGV e professor do IDP

Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Valor Econômico – 8 de junho de 2015 (página A10)

Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Felipe Salto e Leonardo Ribeiro[1]

Há coisas que só existem no Brasil e têm o doce sabor da jabuticaba e do samba. Já outras, como as chamadas operações compromissadas, têm o gosto amargo do subdesenvolvimento. A lógica da Selic elevada não se explica apenas pelo desajuste das contas primárias do setor público. Ela é também um resultado direto da má gestão da dívida pública total. Ela resulta da predominância de um equilíbrio ruim. Não é, como se imagina, um corolário do modelo de controle da inflação.

Em debate organizado na última segunda-feira (1º de junho), na FGV/EESP, discutimos os desafios do ajuste fiscal. Ficou claro que as despesas com juros também precisam ser atacadas tanto quanto o descalabro das contas primárias.

A taxa de juros nada mais é do que o preço pago pela liquidez, como ensinou Keynes na “Teoria geral do emprego, do juro e da moeda”. Quanto mais altos os juros ofertados pelo Bacen nas suas operações com títulos públicos, mais custoso fica manter dinheiro no bolso. Esse instrumento utilizado para controlar a quantidade de moeda na economia é a operação compromissada. É através dela que se garante o cumprimento da meta Selic.

Depois de dois anos da promulgação da LRF, em maio de 2000, o BC ficou proibido de emitir títulos próprios. Tal proibição pretendia evitar que a autoridade monetária financiasse o Tesouro, isto é, que emitisse títulos para enxugar uma expansão de liquidez decorrente de uma expansão fiscal.

Por essa razão, a política monetária tem de lastrear suas operações em títulos emitidos pelo próprio Tesouro, que compõem a chamada “carteira do BC”. As operações compromissadas são realizadas com instituições financeiras, que ganham juros pré-fixados (com prazos que podem variar de 1 a 180 dias). Em abril de 2015, pelos dados da última nota de política fiscal do BC, sua carteira total era composta por R$ 1,1 trilhão (19,9% do PIB) em títulos do Tesouro, dos quais R$ 849,8 bilhões (15,1% do PIB) constituíam operações compromissadas com prazo médio de 27 dias. Ora, qual a explicação para uma dívida tão custosa e curta? Não é apenas o desajuste fiscal primário. É evidente: estamos diante de um equilíbrio ruim.

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Essa dívida de 15,1% do PIB soma-se à dívida do Tesouro vincenda em 12 meses, da ordem de R$ 559,5 bilhões (ou 10,0% do PIB) compondo um montante de 25,1% do PIB (ou 40,7% da dívida bruta). O efeito contágio desse perfil de dívida sobre a política monetária é brutal. Fernando de Holanda Barbosa, em seu artigo “The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience”, abordou essa questão de maneira direta: o mercado exige um prêmio de risco tão elevado para comprar os papéis do governo, que a taxa nominal de juros de curto prazo acaba ficando completamente descolada da taxa livre de risco somada à expectativa de inflação.

No palco internacional, também há operações compromissadas, que são conhecidas como “securities repurchase agreement” ou  “Repo”. De acordo com o Manual de Estatísticas de Finanças Públicas do FMI, essas operações correspondem à venda de títulos a um preço determinado com o compromisso de recompra.

Contudo, o montante de dívida nestas condições não encontra paralelo no resto do mundo nas proporções observadas no Brasil. Ao comparar alguns países da OCDE com o Brasil, vemos que suas dívidas compõem-se majoritariamente de papéis de prazo mais longo.

Composição da dívida pública em países selecionados (%) – 2013

Gráfico-valor-junho

Fonte: OCDE, STN e Bacen. Elaboração própria.

É fato que a participação das LFTs na dívida mobiliária federal caiu de 35,4%, ao final de 2006, para 20,1%, em abril de 2015. Contudo, quando incluímos as compromissadas nessa conta, vemos que a dívida atrelada à taxa Selic aumentou de 39,2% para 40,7% da dívida total no mesmo período. A verdade é que o mercado se ajustou e foi buscar no “guichê” da autoridade monetária as taxas e o prazo que não encontrou no Tesouro. É seu dever enxugar o excesso de liquidez, mas a que custo? É possível tornar esse processo mais eficiente e justo economicamente, para dizer o mínimo.

O professor Yoshiaki Nakano escreveu, em artigo publicado no Valor ao final do ano passado: “O setor público está vivendo uma situação como se nós estivéssemos próximos a uma hiperinflação, pois mais de 40% da dívida pública mobiliária federal está sendo financiada diariamente no mercado de moeda e não no mercado de poupança, como deveria ser.” Desde então, esse quadro só se agravou.

A mudança depende do aumento do resultado primário, mas também de uma melhor gestão da dívida do Tesouro e da dívida do BC. É verdade que, no instante inicial, o alongamento dos prazos das operações compromissadas e das LFTs representaria um aumento dos juros. Em um segundo momento, entretanto, as taxas mais baixas seriam aceitas pelo mercado, desde que um bom programa de ajuste fiscal primário fosse empreendido.

É preciso entender que há uma taxa de juros que satisfaz o mercado de títulos e outra que garante o controle da inflação. Enquanto o governo continuar a oferecer juros elevados, seja com as LFTs seja nas compromissadas, o primeiro equilíbrio seguirá contagiando o segundo, isto é, os juros continuarão figurando em níveis excessivamente elevados. Com isso, não estamos negando a óbvia relevância dos juros para o controle da inflação. Defendemos, sim, a urgente ampliação de sua eficácia.

Não haverá crescimento enquanto o custo de oportunidade do investimento permanecer em 13,75% a.a., ao lado da Rússia e da Ucrânia. Esse equilíbrio ruim não mudará se a lógica da Selic não for alterada, com o enfrentamento certeiro das onerosas operações compromissadas. Como diz a música de Noel Rosa: “coisa nossa, coisa nossa”.

[1] Felipe Salto e Leonardo Ribeiro são economistas e assessores no Gabinete do Senador José Serra.