O enigma resolvido das operações compromissadas (Valor – 19/04/16)

O enigma resolvido das operações compromissadas

Por Felipe Salto*

Nas últimas semanas, o governo enviou à Câmara um projeto de lei complementar (PLP nº 257) que permitirá ao Banco Central utilizar os chamados depósitos remunerados em complemento às operações compromissadas para gerenciar liquidez. Feita de maneira desconectada do contexto econômico e dos problemas do relacionamento entre o Tesouro e o BC, a mudança não melhorará a eficiência da política econômica.

A modificação proposta altera a Lei nº 4.595, de 1964, em seu artigo 10, autorizando que, além de compra e venda de títulos (compromissadas), a política monetária possa aceitar depósitos remunerados. Trata-se de uma forma de retirar dinheiro da economia por meio da manutenção de depósitos voluntários feitos pelos bancos no BC, remunerando-os a uma determinada taxa (próxima da Selic).

Feita de maneira transparente e acompanhada de outras mudanças nas regras do jogo, a possibilidade de receber depósitos dos bancos e remunerá-los poderia funcionar. Para isso, no entanto, seria necessário alterar o conceito de dívida bruta utilizado pelo Banco Central, incluindo toda a carteira de títulos sob responsabilidade da autoridade monetária na estatística de endividamento, e não apenas as operações compromissadas.

Hoje, do total de R$ 1,3 trilhão, o valor referente às compromissadas aparece na dívida (R$ 1 trilhão), mas os títulos livres (R$ 300 bilhões), não. Assim, se toda a dívida fosse considerada como passivo do governo, a redução das compromissadas e o aumento dos depósitos remunerados não afetariam a dívida total. Da forma como é hoje, a troca de compromissadas por depósitos remunerados reduziria artificialmente o patamar de endividamento bruto, já que o aumento dos títulos livres ficaria de fora da dívida bruta. Esse é o primeiro problema.

Mas antes de discutir propostas de mudança, é preciso ter claro quais os fatores que condicionaram esse forte aumento das compromissadas, que em dezembro de 2007 representavam R$ 77,4 bilhões. Até 2012, a acumulação de reservas internacionais para combater a chamada “guerra cambial” levou a uma necessidade importante de esterilização dos efeitos dessa compra acelerada de dólares sobre a base monetária.

De lá para cá, a piora do resultado primário e a política de swaps cambiais complementaram esse processo. Essa deterioração do resultado nominal do setor público exigiu mais e mais endividamento. Além disso, o aumento da percepção de risco dos agentes econômicos provocou novos custos para o erário, já que o mercado passou a exigir juros crescentes para financiar os déficits anuais.

Outra explicação central é a política de gestão da dívida do Tesouro, que não quis pagar a conta de suas políticas expansionistas. Pretendendo melhorar o perfil da dívida, reduziu à força a emissão de Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). Derrotado pela lei da procura, o Tesouro teve de ser substituído pelo Banco Central, que supriu essa necessidade de expansão da dívida com a realização de operações compromissadas.

O que sustentou essa multiplicação de quase 13 vezes no patamar das compromissadas foi uma mudança legal promovida em 2008. A lei nº 11.803 criou a seguinte sistemática: quando o BC tem lucro nas suas operações cambiais, ele repassa o dinheiro, semestralmente, para a conta única do Tesouro. Quando o BC tem prejuízo, o Tesouro cobre o buraco com títulos emitidos para o BC, o que aumenta a carteira total do banco.

O tal lucro cambial, quando há, decorre da alta do dólar aplicada sobre o valor das reservas medido em reais. O prejuízo, por sua vez, decorre da valorização do real. Essa relação intrincada produziu a explosão da carteira do BC e do caixa único do Tesouro.

É preciso cortar esse cordão umbilical entre as duas instituições, limitando o repasse do lucro cambial para o Tesouro. A verdade é que o lucro gerado pela valorização das reservas é meramente virtual, porque o BC não vende, efetivamente, as reservas, antes de repassar o dinheiro ao governo. Ele apenas usa o fato desse ativo ter valorizado, em reais, para repassar os recursos. Por outro lado, os títulos repassados ao BC para cobrir prejuízos não são virtuais e representam aumento de dívida em potencial.

Mudar isso é o passo inicial, alterando-se a lei nº 11.803 para coibir os repasses livres. Esses recursos que engordam o caixa único, em tese, só podem ser destinados para amortizar dívida e pagar juros. Contudo, por meio do mecanismo de troca de fontes, como vimos no final do ano passado, os recursos acabaram financiando despesas primárias.

A segunda etapa é segregar a contabilização do lucro e do prejuízo do BC em uma conta à parte, no próprio BC, que não mais servirá para balizar repasses de dinheiro ou recebimento de títulos pela autoridade monetária. Naturalmente, isso obrigaria uma gestão mais austera do mercado aberto, isto é, dos títulos públicos nas mãos do BC. A carteira e a conta única parariam de aumentar.

O terceiro passo é a recompra, com dinheiro da conta única, do excedente de títulos hoje existente na carteira do Banco Central. Só assim a conta única murcharia, reduzindo a margem para má utilização desses recursos, como no final do ano passado (pagamento de pedaladas). No fim das contas, o nível de operações compromissadas voltaria ao normal. Um resultado esperado muito relevante é o aumento da potência da política monetária, com redução do custo médio da dívida.

O quarto passo necessário é adotar medidas de contenção da despesa primária, a fim de que a perspectiva de melhora do resultado fiscal levasse à aceitação, por parte do mercado, de um perfil de dívida mais longo. A redução da exposição do Banco Central no mercado futuro de câmbio (swaps) seria uma medida auxiliar importante para conter o déficit nominal.

Essas medidas tornariam mais límpido o relacionamento entre o governo e a autoridade monetária. Os depósitos remunerados são uma espécie de “enigma resolvido”, isto é, a solução que se apresenta para o problema identifica-se com o próprio problema. Desfazer o imbróglio das compromissadas exigirá mais do que uma troca de nomes.

*Felipe Salto é economista pela FGV/EESP, onde também ministra aulas nos cursos Master, e assessor do senador José Serra (PSDB-SP).

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