Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Valor Econômico – 8 de junho de 2015 (página A10)

Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Felipe Salto e Leonardo Ribeiro[1]

Há coisas que só existem no Brasil e têm o doce sabor da jabuticaba e do samba. Já outras, como as chamadas operações compromissadas, têm o gosto amargo do subdesenvolvimento. A lógica da Selic elevada não se explica apenas pelo desajuste das contas primárias do setor público. Ela é também um resultado direto da má gestão da dívida pública total. Ela resulta da predominância de um equilíbrio ruim. Não é, como se imagina, um corolário do modelo de controle da inflação.

Em debate organizado na última segunda-feira (1º de junho), na FGV/EESP, discutimos os desafios do ajuste fiscal. Ficou claro que as despesas com juros também precisam ser atacadas tanto quanto o descalabro das contas primárias.

A taxa de juros nada mais é do que o preço pago pela liquidez, como ensinou Keynes na “Teoria geral do emprego, do juro e da moeda”. Quanto mais altos os juros ofertados pelo Bacen nas suas operações com títulos públicos, mais custoso fica manter dinheiro no bolso. Esse instrumento utilizado para controlar a quantidade de moeda na economia é a operação compromissada. É através dela que se garante o cumprimento da meta Selic.

Depois de dois anos da promulgação da LRF, em maio de 2000, o BC ficou proibido de emitir títulos próprios. Tal proibição pretendia evitar que a autoridade monetária financiasse o Tesouro, isto é, que emitisse títulos para enxugar uma expansão de liquidez decorrente de uma expansão fiscal.

Por essa razão, a política monetária tem de lastrear suas operações em títulos emitidos pelo próprio Tesouro, que compõem a chamada “carteira do BC”. As operações compromissadas são realizadas com instituições financeiras, que ganham juros pré-fixados (com prazos que podem variar de 1 a 180 dias). Em abril de 2015, pelos dados da última nota de política fiscal do BC, sua carteira total era composta por R$ 1,1 trilhão (19,9% do PIB) em títulos do Tesouro, dos quais R$ 849,8 bilhões (15,1% do PIB) constituíam operações compromissadas com prazo médio de 27 dias. Ora, qual a explicação para uma dívida tão custosa e curta? Não é apenas o desajuste fiscal primário. É evidente: estamos diante de um equilíbrio ruim.

iStock/Getty Images

Essa dívida de 15,1% do PIB soma-se à dívida do Tesouro vincenda em 12 meses, da ordem de R$ 559,5 bilhões (ou 10,0% do PIB) compondo um montante de 25,1% do PIB (ou 40,7% da dívida bruta). O efeito contágio desse perfil de dívida sobre a política monetária é brutal. Fernando de Holanda Barbosa, em seu artigo “The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience”, abordou essa questão de maneira direta: o mercado exige um prêmio de risco tão elevado para comprar os papéis do governo, que a taxa nominal de juros de curto prazo acaba ficando completamente descolada da taxa livre de risco somada à expectativa de inflação.

No palco internacional, também há operações compromissadas, que são conhecidas como “securities repurchase agreement” ou  “Repo”. De acordo com o Manual de Estatísticas de Finanças Públicas do FMI, essas operações correspondem à venda de títulos a um preço determinado com o compromisso de recompra.

Contudo, o montante de dívida nestas condições não encontra paralelo no resto do mundo nas proporções observadas no Brasil. Ao comparar alguns países da OCDE com o Brasil, vemos que suas dívidas compõem-se majoritariamente de papéis de prazo mais longo.

Composição da dívida pública em países selecionados (%) – 2013

Gráfico-valor-junho

Fonte: OCDE, STN e Bacen. Elaboração própria.

É fato que a participação das LFTs na dívida mobiliária federal caiu de 35,4%, ao final de 2006, para 20,1%, em abril de 2015. Contudo, quando incluímos as compromissadas nessa conta, vemos que a dívida atrelada à taxa Selic aumentou de 39,2% para 40,7% da dívida total no mesmo período. A verdade é que o mercado se ajustou e foi buscar no “guichê” da autoridade monetária as taxas e o prazo que não encontrou no Tesouro. É seu dever enxugar o excesso de liquidez, mas a que custo? É possível tornar esse processo mais eficiente e justo economicamente, para dizer o mínimo.

O professor Yoshiaki Nakano escreveu, em artigo publicado no Valor ao final do ano passado: “O setor público está vivendo uma situação como se nós estivéssemos próximos a uma hiperinflação, pois mais de 40% da dívida pública mobiliária federal está sendo financiada diariamente no mercado de moeda e não no mercado de poupança, como deveria ser.” Desde então, esse quadro só se agravou.

A mudança depende do aumento do resultado primário, mas também de uma melhor gestão da dívida do Tesouro e da dívida do BC. É verdade que, no instante inicial, o alongamento dos prazos das operações compromissadas e das LFTs representaria um aumento dos juros. Em um segundo momento, entretanto, as taxas mais baixas seriam aceitas pelo mercado, desde que um bom programa de ajuste fiscal primário fosse empreendido.

É preciso entender que há uma taxa de juros que satisfaz o mercado de títulos e outra que garante o controle da inflação. Enquanto o governo continuar a oferecer juros elevados, seja com as LFTs seja nas compromissadas, o primeiro equilíbrio seguirá contagiando o segundo, isto é, os juros continuarão figurando em níveis excessivamente elevados. Com isso, não estamos negando a óbvia relevância dos juros para o controle da inflação. Defendemos, sim, a urgente ampliação de sua eficácia.

Não haverá crescimento enquanto o custo de oportunidade do investimento permanecer em 13,75% a.a., ao lado da Rússia e da Ucrânia. Esse equilíbrio ruim não mudará se a lógica da Selic não for alterada, com o enfrentamento certeiro das onerosas operações compromissadas. Como diz a música de Noel Rosa: “coisa nossa, coisa nossa”.

[1] Felipe Salto e Leonardo Ribeiro são economistas e assessores no Gabinete do Senador José Serra.

3 thoughts on “Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

  1. Excelente artigo.
    Pergunta de leigo: a SELIC então teria uma natureza dupla, agindo como meio de controle de inflação e também como meio de o BACEN enxugar a liquidez com essas operações compromissadas? E finalmente, seria possível simplesmente aumentar o prazo das compromissadas na canetada?

  2. Caro Felipe,
    parabéns pelo artigo.
    Gostaria de tirar uma dúvida com você, se possível.

    Concordo plenamente com a necessidade de se aumentar o estoque de dívida do Tesouro (menos selicada, mais longo prazo) para poder reduzir o estoque de compromissadas.

    Contudo, acredito que BC e Tesouro conversem (ao menos informalmente) e o resultado de hoje se dê em razão de condições de mercado desfavoráveis à emissão de títulos longos (analisando risco e retorno da curva de juros, o “setor público” como um todo prefira manter esse alto estoque de compromissadas ao invés de aumentar estoque da dívida do STN).

    A minha pergunta é se vocês tem alguma simulação que mostre que estaríamos em uma situação melhor se aumentássemos a dívida do Tesouro (quais seriam as taxas? e o prazo?), com igual redução das compromissadas, do que estamos hoje. Acho que aí teríamos uma contribuição ainda mais relevante do seu artigo.

    Digo isto, porque acredito que não é possível que o “setor público” como um todo não faça uma análise de risco e retorno entre essas duas “modalidades” de rolagem da dívida.

    Abs
    Guilherme

  3. Saudações.

    É uma pena que o mainstream econômico nacional (e mundial também) não se atente para as lições que a Escola Austríaca de Economia ensina. Grande parte de nossos problemas seriam evitados com um olhar atento para aqueles pensadores, notadamente Mises e Heyek.

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