Dívida pública: ponderando os avanços recentes

A redução da participação de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) na dívida pública federal (DPF) é uma conquista importante. A LFT é um papel pós-fixado, que paga ao tomador uma remuneração equivalente à própria taxa básica de juros da economia. Atrelar a dívida pública a este tipo de papel só se justificava em um cenário de baixa credibilidade, fundamentos macroeconômicos ruins e expectativas deterioradas. Contudo, esse ganho poderá ser colocado a perder pela irresponsabilidade nas outras ações tomadas pelo governo no bojo da política fiscal.

Como se sabe, o perfil da dívida pública deve ser tal que minimize os custos fiscais, garantindo condições de financiamento para as ações do setor público, isto é, atraindo o mercado para o investimento em papéis do governo. Nos anos 1980, dada a baixa credibilidade do Brasil e o predomínio do pessimismo, na visão do empresariado e dos demais setores da sociedade, quanto à capacidade de crescimento do país, o governo precisou buscar formas de garantir que o mercado seguisse comprando sua dívida. A solução foi copiar as LBCs (Letras do Banco Central), criando as LFTs – dívida curta e caríssima para o Tesouro, mas atrativa ao mercado. Solução inteligente e importante, à época.

Uma das contas mais importantes do setor público é o pagamento de juros sobre sua dívida. Ao final de 2012, esta conta deve ter ficado ao redor de 5% do PIB, superior àquilo que se gasta com investimento (1% do PIB), pelo governo federal, e mesmo com o funcionalismo (algo entre 4% e 4,3% do PIB). Entretanto, esse indicador deverá consolidar uma trajetória importante de redução advinda, primordialmente, da melhoria dos fundamentos macroeconômicos e da possibilidade, como consequência, de reduzir os juros básicos da economia doméstica.

Apesar da vantagem de criar uma forma alternativa de financiamento, para o governo, em cenário de baixa confiança, inflação elevada e expectativas negativas acerca da capacidade de recuperação da economia doméstica, as LFTs produziram alguns efeitos colaterais negativos. Além do custo fiscal elevado, por razões óbvias (tínhamos um juro básico astronômico e os papéis eram atrelados a ele), as LFTs geraram um problema grave de contágio entre os dois principais eixos da política macroeconômica – o fiscal e o monetário.

Ao atrelar um volume elevado de papéis ao principal instrumento de controle da inflação, a taxa básica de juros, produziu-se um equilíbrio ruim para os juros, no Brasil. Tal equilíbrio era ditado pelo mercado de títulos públicos, cuja força era superior àquela gerada pelo equilíbrio que seria esperado pelos condicionantes puramente macroeconômicos. Em bom português, os tomadores de dívida pública exigiam uma taxa de juros elevada para ficar com o papel e o governo só conseguia se financiar se aceitasse praticar essa taxa. Por bom tempo, mesmo na ausência daqueles entraves que explicavam tal exigência, por parte do mercado, ainda se conviveu com esse mecanismo. O melhor artigo que trata do assunto é o texto do Professor Fernando de Holanda Barbosa para a Revista de Economia Política (2006). Ele pode ser encontrado no site da publicação – http://rep.org.br/

Há cerca de 15 anos, foi possível começar a reduzir a participação de títulos atrelados à Selic, na dívida pública federal. O patamar de LFTs despencou em cerca de 35 pontos percentuais (em termos de participação na dívida total), atingindo, hoje, um patamar ao redor de 20% da dívida federal. Ainda é um nível elevado, mas muito distante daquele que se observava no auge dos problemas de financiamento da dívida interna. Avançamos.

Com a queda da taxa de juros da economia brasileira, que vem ocorrendo há vários anos e que, sob o governo Dilma, intensificou-se, cresceu a demanda por outros tipos de papéis – pré-fixados e indexados à inflação.

Em verdade, quem tinha em sua carteira títulos atrelados à Selic, as LFTs, perdeu dinheiro, e quem tinha pré-fixados, ganhou. Isso ocorre porque, no caso das LFTs, o ganho está diretamente relacionado ao movimento da taxa de juros. No caso dos pré-fixados, como a taxa é fixada anteriormente e o ganho será realizado no prazo determinado, em tese, nada deveria ocorrer. Não fosse a negociação em mercado secundário, de fato, nada ocorreria.

O mercado secundário tende a refletir o movimento da taxa básica de juros. Quem tem títulos pré-fixados, com um ganho “elevado” sendo previsto para a data de vencimento do papel, pode negociar o papel no mercado secundário a um valor maior do que aquele pelo qual adquiriu esse título. Em outras palavras, há um ganho, denominado pelos economistas de “efeito riqueza” positivo, para os detentores de pré-fixados. Para os detentores de LFTs, no entanto, há um “efeito renda” negativo. O que temos observado é que o primeiro efeito supera, e muito, o segundo, no caso do movimento mais recente da Selic, entre meados de 2011 e final de 2012.

Mesmo sendo positiva a mudança do perfil, ela não “salvará a pátria”, nem servirá para explicar as desgraças no campo do crescimento econômico. Seu benefício é a redução dos custos de financiamento do setor público e a ampliação do prazo médio da dívida federal. Esses dois ganhos já são, por si só, positivos e deveriam ser apontados com maior propriedade e atenção pelos formadores de opinião e pelo próprio governo.

O ganho adicional é o “desatrelamento” da política fiscal e da política monetária. Em um cenário com menos títulos públicos vinculados ao instrumento central de controle inflacionário (gerenciado pelo BC, não custa lembrar) – a taxa Selic – a potência da política monetária, ceteris paribus, poderá aumentar. Além de ser rompido aquele equilíbrio ruim, conforme apontado por Holanda Barbosa (2006), o movimento de alta dos juros, por gerar um efeito renda mais contido (na presença de menos papeis atrelados à Selic), acaba sendo mais eficiente.

Trocando em miúdos, seria possível ter ciclos de aumentos mais contidos, nos juros, quando necessário (para controlar a inflação), na presença de uma dívida de melhor qualidade.

Tudo isso só seria verdade, entretanto, se o governo não estivesse, nos outros campos da política fiscal, “jogando lenha na fogueira”, isto é, expandindo a valer os gastos, as desonerações, o crédito ao BNDES, à Caixa, ao Banco do Brasil e por aí vai…

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