Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Valor Econômico – 8 de junho de 2015 (página A10)

Operações compromissadas, gosto de subdesenvolvimento

Felipe Salto e Leonardo Ribeiro[1]

Há coisas que só existem no Brasil e têm o doce sabor da jabuticaba e do samba. Já outras, como as chamadas operações compromissadas, têm o gosto amargo do subdesenvolvimento. A lógica da Selic elevada não se explica apenas pelo desajuste das contas primárias do setor público. Ela é também um resultado direto da má gestão da dívida pública total. Ela resulta da predominância de um equilíbrio ruim. Não é, como se imagina, um corolário do modelo de controle da inflação.

Em debate organizado na última segunda-feira (1º de junho), na FGV/EESP, discutimos os desafios do ajuste fiscal. Ficou claro que as despesas com juros também precisam ser atacadas tanto quanto o descalabro das contas primárias.

A taxa de juros nada mais é do que o preço pago pela liquidez, como ensinou Keynes na “Teoria geral do emprego, do juro e da moeda”. Quanto mais altos os juros ofertados pelo Bacen nas suas operações com títulos públicos, mais custoso fica manter dinheiro no bolso. Esse instrumento utilizado para controlar a quantidade de moeda na economia é a operação compromissada. É através dela que se garante o cumprimento da meta Selic.

Depois de dois anos da promulgação da LRF, em maio de 2000, o BC ficou proibido de emitir títulos próprios. Tal proibição pretendia evitar que a autoridade monetária financiasse o Tesouro, isto é, que emitisse títulos para enxugar uma expansão de liquidez decorrente de uma expansão fiscal.

Por essa razão, a política monetária tem de lastrear suas operações em títulos emitidos pelo próprio Tesouro, que compõem a chamada “carteira do BC”. As operações compromissadas são realizadas com instituições financeiras, que ganham juros pré-fixados (com prazos que podem variar de 1 a 180 dias). Em abril de 2015, pelos dados da última nota de política fiscal do BC, sua carteira total era composta por R$ 1,1 trilhão (19,9% do PIB) em títulos do Tesouro, dos quais R$ 849,8 bilhões (15,1% do PIB) constituíam operações compromissadas com prazo médio de 27 dias. Ora, qual a explicação para uma dívida tão custosa e curta? Não é apenas o desajuste fiscal primário. É evidente: estamos diante de um equilíbrio ruim.

iStock/Getty Images

Essa dívida de 15,1% do PIB soma-se à dívida do Tesouro vincenda em 12 meses, da ordem de R$ 559,5 bilhões (ou 10,0% do PIB) compondo um montante de 25,1% do PIB (ou 40,7% da dívida bruta). O efeito contágio desse perfil de dívida sobre a política monetária é brutal. Fernando de Holanda Barbosa, em seu artigo “The contagion effect of public debt on monetary policy: the Brazilian experience”, abordou essa questão de maneira direta: o mercado exige um prêmio de risco tão elevado para comprar os papéis do governo, que a taxa nominal de juros de curto prazo acaba ficando completamente descolada da taxa livre de risco somada à expectativa de inflação.

No palco internacional, também há operações compromissadas, que são conhecidas como “securities repurchase agreement” ou  “Repo”. De acordo com o Manual de Estatísticas de Finanças Públicas do FMI, essas operações correspondem à venda de títulos a um preço determinado com o compromisso de recompra.

Contudo, o montante de dívida nestas condições não encontra paralelo no resto do mundo nas proporções observadas no Brasil. Ao comparar alguns países da OCDE com o Brasil, vemos que suas dívidas compõem-se majoritariamente de papéis de prazo mais longo.

Composição da dívida pública em países selecionados (%) – 2013

Gráfico-valor-junho

Fonte: OCDE, STN e Bacen. Elaboração própria.

É fato que a participação das LFTs na dívida mobiliária federal caiu de 35,4%, ao final de 2006, para 20,1%, em abril de 2015. Contudo, quando incluímos as compromissadas nessa conta, vemos que a dívida atrelada à taxa Selic aumentou de 39,2% para 40,7% da dívida total no mesmo período. A verdade é que o mercado se ajustou e foi buscar no “guichê” da autoridade monetária as taxas e o prazo que não encontrou no Tesouro. É seu dever enxugar o excesso de liquidez, mas a que custo? É possível tornar esse processo mais eficiente e justo economicamente, para dizer o mínimo.

O professor Yoshiaki Nakano escreveu, em artigo publicado no Valor ao final do ano passado: “O setor público está vivendo uma situação como se nós estivéssemos próximos a uma hiperinflação, pois mais de 40% da dívida pública mobiliária federal está sendo financiada diariamente no mercado de moeda e não no mercado de poupança, como deveria ser.” Desde então, esse quadro só se agravou.

A mudança depende do aumento do resultado primário, mas também de uma melhor gestão da dívida do Tesouro e da dívida do BC. É verdade que, no instante inicial, o alongamento dos prazos das operações compromissadas e das LFTs representaria um aumento dos juros. Em um segundo momento, entretanto, as taxas mais baixas seriam aceitas pelo mercado, desde que um bom programa de ajuste fiscal primário fosse empreendido.

É preciso entender que há uma taxa de juros que satisfaz o mercado de títulos e outra que garante o controle da inflação. Enquanto o governo continuar a oferecer juros elevados, seja com as LFTs seja nas compromissadas, o primeiro equilíbrio seguirá contagiando o segundo, isto é, os juros continuarão figurando em níveis excessivamente elevados. Com isso, não estamos negando a óbvia relevância dos juros para o controle da inflação. Defendemos, sim, a urgente ampliação de sua eficácia.

Não haverá crescimento enquanto o custo de oportunidade do investimento permanecer em 13,75% a.a., ao lado da Rússia e da Ucrânia. Esse equilíbrio ruim não mudará se a lógica da Selic não for alterada, com o enfrentamento certeiro das onerosas operações compromissadas. Como diz a música de Noel Rosa: “coisa nossa, coisa nossa”.

[1] Felipe Salto e Leonardo Ribeiro são economistas e assessores no Gabinete do Senador José Serra.

Seminário sobre política fiscal na FGV/EESP (01/06/15)

02/06/2015 14:28:11 – AE NEWS

FÁBIO ALVES: O FARDO DAS OPERAÇÕES COMPROMISSADAS

As despesas com juros, diante do acelerado crescimento da dívida de curto prazo atrelada à taxa Selic, especialmente via estoque das operações compromissadas pelo Banco Central, podem tornar inócuo o ajuste fiscal em curso pelo governo.

Esse foi um dos temas discutidos por Felipe Salto, assessor econômico do senador José Serra (PSDB-SP) e especialista em contas públicas, no seminário “O desafio do Ajuste Fiscal Brasileiro”, promovido pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) ontem em São Paulo.

Dados compilados na apresentação do professor José Luis Oreiro, da UFRJ, mostram que o estoque das operações compromissadas saltou 75% nos 12 meses encerrados em dezembro de 2014, para R$ 889,6 bilhões. Para Oreiro, o crescimento expressivo dessas operações é “um sinal de crise fiscal”.

Segundo Felipe Salto, que trabalhou na consultoria Tendências antes de assessorar José Serra, o forte aumento das operações compromissadas nos últimos anos foi resultado da aceleração da compra de reservas cambiais, até 2012, e também da política adotada entre 2008 e 2015 da concessão de crédito para bancos públicos, além do forte aumento das necessidades de financiamento do setor público.

Juntos, os títulos do Tesouro atrelados à Selic (LFTs) e as operações compromissadas representavam 40,17% da dívida pública total em abril deste ano, segundo Salto.

Pode esse aumento da dívida de curto prazo atrelada à taxa básica de juros tornar mais difícil a obtenção da meta de superávit primário perseguida pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy?

“Não é que vai tornar mais difícil, mas sim vai tornar inócuo”, afirmou Salto. “O que estão prometendo não vai acontecer: fazer o ajuste fiscal para permitir a volta do crescimento da economia.”

Isso porque, na visão de Salto, o crescimento econômico depende também do custo de oportunidade do capital, isto é, a taxa de juros. “Não vai ter investimento crescendo enquanto a taxa de juros estiver elevada. O empresário vai investir na economia real ou preferir aplicar nas operações compromissadas?”, indagou o economista.

Para ele, o ajuste adotado pelo governo vai na direção correta, mas é incompleto por não atacar também os efeitos fiscais da política monetária. “Enquanto isso não acontecer, todo o esforço que está sendo feito no primário não vai se traduzir na melhoria das condições macroeconômicas”, explicou.

Durante sua apresentação, Salto mencionou o artigo “The Contagion Effect of Public Debt on Monetary Policy: The Brazilian Experience”, escrito por Fernando de Holanda Barbosa, em 2006. Tal artigo, numa explicação simples, ajuda a entender por que a taxa básica de juros acaba ficando num patamar superior ao necessário para controlar a inflação por conta, em parte, da pressão exercida pela enorme fatia da dívida atrelada à Selic no mercado de títulos públicos.

“Essa montanha de R$ 1,4 trilhão – ao se somar a dívida atrelada à Selic com vencimento em 12 meses e as operações compromissadas – acaba gerando pressão enorme sobre a taxa básica de juros”, explicou Salto.

Para mudar essa situação, Salto sugere que, entre outras medidas, o governo acabe com as LFTs e passe a emitir papéis prefixados de prazos mais longos, mesmo com um prêmio maior exigido pelo mercado para fazer tal troca. Mas isso exigiria contas fiscais arrumadas.

“É preciso que o Banco Central e o Tesouro tenham uma estratégia conjunta de gestão da dívida pública, com objetivo de alongar prazos e reduzir custos”, disse o economista.

O elevado custo da política monetária torna o ajuste fiscal incompleto. Mas resolver esse problema requer também a recuperação da confiança dos investidores na política econômica brasileira, com horizonte mais previsível das condições macroeconômicas. (fabio.alves@estadao.com)

Fábio Alves é jornalista do Broadcast

Repercussão na Agência Estado do seminário sobre política fiscal (Insper | 08/05/2015)

FELIPE SALTO: TESOURO E BC PRECISAM DE GESTÃO CONJUNTA PARA MELHORAR DÍVIDA PÚBLICA

São Paulo, 08/05/2015 – O especialista em contas públicas Felipe Salto afirmou há pouco, durante debate sobre política fiscal no Insper, que precisa haver uma gestão conjunta do Tesouro com o Banco Central para reduzir o custo e alongar o prazo da dívida pública total. Segundo ele, sem isso é impossível um ajuste fiscal que leve a uma nova trajetória de crescimento sustentável.

Salto, que é assessor do senador José Serra (PSDB), aponta que o resultado orçamentário nominal está em -7,8% do PIB, o pior resultado desde 1994. Segundo o analista, a taxa implícita de custo da dívida pública está em um nível recorde de 24,3%, porque o governo acumula ativos que rendem muito pouco e tem passivos caros, como as operações compromissadas do BC.

O especialista alega que o volume das operações compromissadas subiu bastante nos últimos anos. Se o BC está precisando enxugar liquidez, é porque houve um aumento da base monetária. Isso se deveu, segundo Salto, a basicamente a dois fatores: o acúmulo de reservas internacionais e a concessão de crédito do Tesouro aos bancos públicos.

De acordo com Salto, o estoque de compromissadas, de quase R$ 870 bilhões, tem prazo médio inferior a 30 dias e gera um custo de quase R$ 115 bilhões por ano. Essa concentração do mercado de títulos públicos em papéis de curtíssimo prazo acaba contagiando a Selic, que assim precisa ficar em um nível mais elevado.

Contrariando a argumentação do Tesouro de melhora no perfil da dívida pública nos últimos anos, Salto alega que, considerando as compromissadas, a participação de títulos públicos atrelados à Selic está estagnada em torno de 40% desde 2006. “Falta uma estratégia conjunta do Tesouro e do BC para a dívida total, ou seja, líquida, bruta e da carteira do BC”, afirma.

Meta

Nas contas de Salto, a meta de superávit primário para este ano, de 1,2% do PIB, ou algo entre R$ 65 bilhões e R$ 70 bilhões, é impossível de ser atingida. “O programa de ajuste tem alguns pontos positivos, mas é incompleto e insuficiente para o que o Brasil precisa”. Para ele, as medidas anunciadas até agora somadas à estimativa de contingenciamento de gastos de R$ 70 bilhões levariam a um superávit de apenas R$ 33 bilhões em 2015.

Salto também combate a visão de que boa parte do ajuste depende do apoio do Congresso. Segundo ele, dos R$ 103,3 bilhões das medidas de ajuste, apenas 21,6% estão sujeitos à aprovação do poder Legislativo. “O esforço fiscal vai ser concentrado em aumento de imposto por decreto e contenção de gastos discricionários, leia-se investimento”. (Álvaro Campos – alvaro.campos@estadao.com e Ricardo Leopoldo – ricardo.leopoldo@estadao.com)

O Desafio Fiscal Brasileiro | 08 de maio de 2015 | Participe!

O desafio fiscal do Brasil
  • O Brasil enfrenta em 2015, e nos próximos anos, a necessidade de um ajuste fiscal sem precedentes. Equilibrar esse ajuste com as políticas públicas e uma economia frágil configura uma tarefa de extrema complexidade para o governo e a sociedade. O quadro fiscal atual põe em cheque nossa estabilidade econômica e merece uma reflexão aprofundada.

    Para debater este cenário, organizamos este seminário a ser realizado em 08 de maio. Abaixo a programação:

    Agenda:

    08h30: recepção e credenciamento

    9h00 às 9h15: Boas-vindas com Marcos Lisboa, Diretor Presidente do Insper

    9h15 às 10h15: Mesa 1 – Tendências de longo prazo das contas públicas no Brasil
    – Evolução dos gastos públicos de 1990-2020, com Mansueto Almeida, Doutor em Políticas Públicas pelo MIT – Massachusetts Institute of Technology
    – O fim do bônus demográfico econômico, com Samuel Pessôa, pesquisador do FGV-IBRE
    – O desafio da previdência, com Fábio Giambagi, mestre em Ciências Econômicas pelo Instituto de Economia da UFRJ.

    10h15 às 11h15: Mesa 2 – Ajuste fiscal e reforma tributária
    – A restrição política para a retomada do crescimento, com Marcos Lisboa, Diretor Presidente do Insper
    – A volta da CPMF, com Samuel Pessôa, pesquisador do FGV-IBRE
    – A reforma tributária possível, com Bernard Appy, diretor de Políticas Públicas e Tributação da LCA Consultores

    11h15 às 11h30: Intervalo

    11h30 às 12h30: Mesa 3 – As políticas para-fiscais e a necessidade de ampliar a transparência
    – Subsídios do BNDES e operações compromissadas, com Felipe Salto, economista pela EESP/FGV
    – A agenda de reforma da LRF, com Marcos Mendes, Doutor em Economia pela USP
    – A Lei de Responsabilidade fiscal, com José Roberto Afonso, Doutor em Desenvolvimento Econômico pela UNICAMP

    12h30 às 13h00: Encerramento
    – A economia política do ajuste fiscal, com José Serra, senador

    Data: 08/05/2015, sexta-feira
    Horário: recepção à partir das 08h30
    Local: Auditório Steffi e Max Perlman – Campus Insper
    Rua Quatá, 300 – Vila Olímpia
    Estacionamento: Rua Uberabinha, s/n

Entrevista – José Serra (Valor – 28/04/2015)

Leiam a entrevista do senador José Serra para o jornal Valor Econômico, conforme publicada em 28 de abril. Além de um diagnóstico do quadro econômico atual, Serra aponta caminhos alternativos para a condução da política macroeconômica. Os desajustes na política cambial, monetária e fiscal explicam a recessão combinada com inflação alta. Um ponto importante e que poucos têm destacado é a discussão a respeito dos efeitos fiscais da política monetária.

Não se trata apenas de debater os efeitos do aumento dos juros -lembrando que a cada um ponto percentual de aumento da Selic contrata-se uma despesa de R$ 15 bilhões (pelo menos) – mas de discutir os instrumentos custosos que o Banco Central vem utilizando para controlar a liquidez do sistema monetário (operações compromissadas) e supostamente combater a volatilidade do câmbio (swaps).

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Leia a seguir um trecho da entrevista e, clicando aqui, acesse a íntegra pelo portal do jornal.

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Por um país de empreendedores – Isto É Dinheiro (26 de março de 2015)

Vejam, na Isto É Dinheiro, artigo que publiquei em parceria com Marcos Amaro, que é empresário, investidor e artista plástico. Aos 23 anos começou a marcar seu nome no mundo dos negócios ao adquirir participação nas Óticas Carol.  Depois de mais que dobrar faturamento e número de lojas, vendeu o negócio para um fundo inglês. Hoje vem investindo em ativos imobiliários corporativos.

Por um país de empreendedores

Marcos Amaro e Felipe Salto

Um ambiente favorável à inovação é aquele em que as expectativas de consumidores e produtores apontem para a preservação da estabilidade monetária combinada à perspectiva de crescimento econômico

Empreender é parte central dos processos de desenvolvimento. Sem inovação, não há progresso possível

Empreender é parte central dos processos de desenvolvimento. Sem inovação, não há progresso possível

O empreendedorismo não é um tema novo no pensamento econômico. Apesar de parecer moderno, discutir a importância de motivar a inventividade, a capacidade de inovação e a criação de novos negócios, o tema do empreendedorismo já era tratado por Schumpeter na primeira metade do  século passado.

Empreender é parte central dos processos de desenvolvimento. Sem inovação, não há progresso possível. A condição primeira ao florescimento do empreendedorismo é a construção de uma nova visão de Estado, mais afeita e menos arredia ao mercado. O crescimento econômico, objetivo tão almejado por todas as nações, é uma espécie de termômetro para o bem-estar social. Quanto maior o crescimento, mais dinâmica a economia, mais pujante a geração de empregos e maiores as possibilidades de avanço dos salários e lucros. 

O crescimento depende de investimentos em máquinas e equipamentos, mas também da quantidade de trabalho incorporada pelas empresas. Além disso, quanto mais eficientes as máquinas e equipamentos utilizados e produtivos os trabalhadores, maiores serão as chances de aumentar a produção de maneira vigorosa e, com isso, de criar condições para o aumento dos salários, do emprego e de novos investimentos. É um processo circular? Sim, mas como ampliar a dimensão dessa “roda”? Como ir além?

A resposta está na inovação. É a incorporação de novas técnicas de produção, a invenção de novos produtos, a conquista de novos mercados, a capacidade, enfim, de empreender e tomar riscos o único caminho para fazer a roda crescer sem parar de girar. 

Joseph Schumpeter foi um dos grandes teóricos do desenvolvimento econômico (1883-1950) a definir claramente o papel do empreendedor nos processos de crescimento. Em importante trabalho publicado por Ana Cristina Braga Martes, em 2010 , aprendemos que, na visão de Schumpeter:

“o empreendedor é aquele que realiza novas combinações dos meios produtivos, capazes de propiciar desenvolvimento econômico, quais sejam: 1) ‘introdução de um novo bem'; ‘introdução de um novo método de produção’ 3) ‘abertura de um novo mercado’ 6) ‘conquista de uma nova fonte de oferta de matérias-primas ou bens semimanufaturados'; 7) ‘constituição ou fragmentação de posição de monopólio'”. É nesse sentido que os países devem buscar adotar políticas econômicas voltadas ao estímulo à inovação e ao empreendedorismo. O Estado é fundamental neste processo. É ele quem tem o papel de criar regras, leis e instituições, de maneira mais geral, capazes de estimular a conduta empreendedora. 

No Brasil, temos alimentado uma visão errada sobre o mercado. O Estado se afastou do mercado, quando deveria se aproximar, estimular suas atividades e criar condições para o florescimento das iniciativas pretendidas pelos empreendedores brasileiros. Um ambiente favorável à inovação é aquele em que as expectativas dos agentes econômicos – consumidores e produtores – apontem para a preservação da estabilidade monetária combinada à perspectiva de crescimento econômico. Hoje, o País vive um quadro de instabilidade, de inflação superior ao teto da meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional e de economia em recessão.

A recuperação da credibilidade perdida na gestão da política econômica e a adoção de uma visão pró-mercado, em que o Estado volte a liderar políticas verdadeiramente pró-desenvolvimento, constituem um binômio essencial à retomada do desenvolvimento. A partir do momento em que o Estado se capacitar para estimular a conduta inovadora e tomadora de riscos, haverá uma chance de nos tornarmos, efetivamente, um país de empreendedores.

[1] Revista de Economia Política (2010) – “Weber e Schumpeter: a ação econômica do empreendedor”. Acesse aqui 

Felipe Salto é assessor econômico do senador José Serra, especialista em contas públicas e professor dos cursos lato sensu da FGV/EESP.

Entrevista ao Correio Braziliense (22/02/15): “Governo não alcançará superavit primário de 1,2% do PIB”

Neste domingo, o jornal Correio Braziliense publicou entrevista que concedi às jornalistas Rosana Hessel e Bárbara Nascimento. Nela, debato os problemas do programa de ajuste fiscal anunciado pelo governo e os desafios que não estão contemplados na estratégia de política econômica apresentada pelos ministros Joaquim Levy e Nelson Barbosa.

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Governo não alcançará superavit primário de 1,2% do PIB, diz especialista

Para o economista Felipe Salto, será preciso fazer milagre para que isso ocorra

22/02/2015 (atualizado em 22/02/2015 às 14:52) – Rosana Hessel e Bárbara Nascimento

As contas públicas fecharam o ano passado com um rombo histórico de R$ 32,5 bilhões e, em 2015, a equipe econômica da presidente Dilma Rousseff não vai conseguir cumprir o principal objetivo a que se propôs: alcançar um superavit primário (economia para o pagamento dos juros da dívida pública) de 1,2% do Produto Interno Bruto (PIB), ou R$ 66,3 bilhões. Na avaliação do economista Felipe Salto, será preciso fazer milagre para que isso ocorra.

“Há um risco elevado de recessão”, alerta. “Se a arrecadação não cresce, o primário não cresce. Não tem como fazer um ajuste tão grande, nem deve ser feito, porque aí se reforça a recessão pelo lado da despesa num prazo tão curto. A meta será revista ainda no primeiro semestre”, estima. “A premissa (para o superavit) é de um crescimento de 0,8% para o PIB, que já não vai mais ocorrer”, emenda.

Salto não demonstra otimismo em relação a 2015 e estima retração de 0,4% a 0,7% da economia. “Será o pior ano da última década”, avisa. Para ele, o trabalho que o ministro da Fazenda, Joaquim Levy, vem fazendo até o momento não é suficiente para equilibrar as contas públicas. “Não adianta só contingenciar o Orçamento e aumentar imposto. Para isso não precisa ser PhD em Chicago, né?”, ironiza. Ele sugere uma forma de controlar os gastos com pessoal, limitando-os a 30% do avanço do PIB.

Entrevista/ Felipe Salto

Sem título

Qual é a sua avaliação da atual situação das contas públicas?

O resultado primário do ano passado talvez tenha sido um dos piores da série histórica. Com certeza, foi o pior desde que existe o regime de metas para balizar o comportamento da dívida líquida em relação ao PIB. É um péssimo sinal porque coroa todo o processo de deterioração da política fiscal, de contabilidade criativa, de incentivos fiscais sem planejamento, de expansão das desonerações tributárias. Falta poupança doméstica, falta investimento e, portanto, falta compromisso com uma gestão fiscal que permita reduzir fortemente as taxas de juros que os investimentos aumentem.

O que impede o aumento do investimento?

Enquanto tivermos a combinação de dólar baixo com juro elevado, o investimento não vai prosperar. O dólar está subindo, mas é um movimento atípico. Quando passar o furacão, vai voltar a tendência estrutural de apreciação (do real). A decisão de investimento não depende só do câmbio, mas também de o empresário perceber que o risco está controlado, que vai haver crescimento e que a inflação ficará abaixo do teto da meta. O desemprego na indústria no ano passado superou 160 mil pessoas. A taxa de desemprego este ano vai ficar em torno de 6,5%. Aquela festa de utilizar o número do desemprego para mostrar que a situação está boa acabou. E não vai haver mais expansão de benefícios suficiente para manter as pessoas fora do mercado de trabalho.

Teremos um PAC (Programa de Aceleração do Crescimento) mais magro?

Muito mais magro do que está no Orçamento. Já é um programa que não dá certo. O investimento público está estagnado em 1% do PIB há 10 anos. O governo contrapõe esse dado com a estatística oficial de 1,5%, incluindo o Minha Casa, Minha Vida. Se tirar isso, o investimento propriamente dito está em 0,9% a 1%. Neste ano, é capaz de cair para 0,8% do PIB.

A matéria completa está disponível aqui, para assinantes.

Minha entrevista à CBN sobre o quadro fiscal dos estados (16/02/2015)

A Folha de S. Paulo publicou uma excelente reportagem sobre o quadro fiscal dos governos locais. Em entrevista à Rádio CBN, comento os números e opino sobre os desafios que se colocam para este e os próximos anos.

Ouça clicando aqui.